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用供给经济学改造货币政策

本文为倍霖山投资管理公司关于1980年代里根经济学对中国的启示的研究,以书评的形式发表于7月18日《证券市场周刊》。

作者 高杉

西方上世纪80年代被誉为里根-撒切尔主义的胜利,大西洋两岸的政治巨头面对停滞的经济、高企的通货膨胀和低下的劳动生产率时采取了类似的解决之道,如精简臃肿的政府机构、减少政府对企业的干预(部分国有企业私有化)、控制货币发行量、减税,当然也包括合力终结冷战。

尽管凯恩斯爵士本人并不主张大政府,也不鼓励通货膨胀,但其信徒忘记了财政政策是实现目的的手段,而目的是向经济注入额外流动性从而抵御通货紧缩。罗斯福总统的财政刺激,尤其是二战军费开支将经济拉出大萧条,辅以战时的价格管制,让凯恩斯主义走向巅峰。之后艾森豪威尔总统积极推动政府节约和预算平衡,但肯尼迪总统为了刺激经济增长,认为政府应该推行“充分就业”的预算政策,打开了赤字之门。到了1964年,林登·约翰逊提出称为“伟大社会”的社会福利计划,开支年均增长14.2%,远超当时经济总量的增速。到了20世纪70年代,滞涨让尼克松、吉米·卡特遭遇严重挫败。财政赤字成了充分就业和确保经济繁荣的托辞,凯恩斯主义走下神坛。

对于里根时代的恶性通货膨胀,弗里德曼解释为货币现象,即货币总量太大易导致通胀,但是他解释不了经济增长的棘手问题。罗伯特·蒙代尔弥补这一缺憾,他主张在紧缩银根的同时减税,减税可以刺激生产,并且同时减少失业和通胀。但是在减税之前,他必须制服通货膨胀,重树国际社会和民众对财政的信心。这个重担落在时任美联储主席保罗·沃尔克肩上。威廉·西尔伯在《力挽狂澜——保罗·沃尔克和他改变的金融世界》里讲述了这些。

沃尔克力控通胀

沃尔克年轻时期就研读哈耶克,在脑海里打下了这样的烙印——通胀就是欺诈!破坏民众对政府的信任,就是通胀最大的坏处。时任财政部长的唐纳德·里甘认为,高利率主要是由高风险溢价导致的。长期利率居高不下并非出于对通胀的担忧,而是反映了社会对周而复始的预算赤字梦魇的恐惧。因为历史证明了,赤字迫使利率上升时,美联储会迫于压力而放松货币政策以减缓利率上升。

1965年3月约翰逊总统签署了取消银行储备与黄金挂钩的法案,美国货币供应量的增速是之前十年的两倍,整个70年代,美国的基础货币年均增长7.12%,M2年均增速10.2%,赤字的货币化造成严重的通货膨胀。实际上,美联储使用自己凭空创造的货币买入国债,在某种程度上很奏效,但最终,过多的货币将导致物价水平上升,一旦物价上涨成为普遍现象,市场利率会自动上升,因为货币持有者要求更高的回报率以覆盖货币购买力的下降。此时,美联储只能用大幅降低货币供给量来降低通货膨胀预期。然而,70年代出现了货币投放速度赶不上名义GDP增长的需要的现象,导致货币流通速度加快,继而利率升高。1971年至1982年美国的货币乘数从7.7提高到11,表明流通速度不断加快,国债收益率也随之上升。

沃尔克将供给学派和预期学派等理论融合,灵活运用,准确拿捏。他相信,控制住货币总量有助于抑制长期通胀和对央行信誉产生积极影响。在1979至1982年间设定了三年的货币数量目标,严控货币发行量,基础货币年均增速降到5.24%,M2增速降到8.5%。在紧缩银根和高通胀并存的同时出现了高于寻常的利率水平。1981年,联邦基准利率上升到20%,银行优惠贷款利率上升到21.5%。推高真实利率必然损害实体经济,其间的私人投资波动非常大,这是抗击通胀的代价。以货币政策为武器也迫使财政政策走到负责任的轨道上来,随后沃尔克相机抉择,在适当的时机放松一下货币政策以防止经济崩溃。

沃尔克革命性的创新重建美国的财政责任,随着美国婴儿潮一代进入年富力强的阶段,美国开始的史上最繁荣的大稳定和财富创造时期。然而,信用货币的大潮不可阻挡的到来之后,最高当权者很难再容忍一个坚持对银行行为严加监管,维护财政和货币信用的正直而倔强的老头。美联储理事会的7位理事,均由总统任命。各位理事的任期是相互错开的,一旦出现空缺,总统一次最多只需新任命2位理事即可。在里根的第二任期,沃尔克实际被架空,于1987年卸任。此后,美国更多用外来投资和外债来刺激美国经济,美元撒向全球。

中国货币政策重演

中国2009年以来的货币政策变化堪称是美国70年代到80年代初的浓缩。2009-2010两年间中国的基础货币增加4.24万亿,M2增加22.97万亿元,虽然2011年下半年开始收紧,但到2013年底基础货币和M2分别比2008年末增长1.1倍和1.32倍。这实际是通货再膨胀政策,为了避免通货紧缩给经济体注入超额货币,经济强复苏导致政府和企业都高估了实际需求,盲目扩张,造成产能过剩。低利率又引起资产泡沫,甚至从房地产溢出的流动性在农产品、奢侈品、白酒甚至艺术品市场泛起浪花。随着通胀泛起,央行不得不收紧货币政策,已经开工的项目不能烂尾,银行信贷供给能力受限,导致“影子银行”兴起。一切货币可视作负债,基础货币是央行的负债,而广义货币是商业银行的负债。

中国间接融资占绝大多数份额,而间接融资创造货币,造成M2/GDP高企。美国以直接融资为主,直接融资是货币的换手,加上计算方式不同,因此这一比例只有70%。美国在那个历史时期也出现存款搬家和“金融脱媒”,但这一形式在中国表面看是直接融资,实际是存款以理财产品的形式出现,部分理财产品又对接了信托、券商自管等通道的信贷产品,期间以同业拆借的形式维持流动性,实际还是放贷行为,过多的贷款资金又以同业存款形式回流银行体系,创造了货币。

随着对“影子银行”、“非标资产”的进行了温和的循序渐进的规范,社会融资总量增长减缓,M2增速亦然,可以说抹掉了很多重复计算的水分。然而,整个经济体的信贷规模已经很庞大,新增的融资额约有一半用于偿还利息。可以说维持经济增长所需的信贷实际上变得更多,然而表外转表内的压力下,信贷供给难以满足需求。

回看美国,保罗·沃尔克在1983年以后也适当放松了货币供给,他赋予真实利率比过去更大的浮动区间,像减震器一样平滑经济波动。当通胀势头起来时,较高的真实利率水平会抑制消费开支;而当衰退届临时,较低的真实利率又能刺激消费开支。2013年下半年,央行也采取碎步式流动性投放,缓解规范非标过程中的波动。2014年以来,银行放贷额度吃紧。尤其是中小银行,它们在传统信贷业务上缺乏获取低价存款和优质贷款客户的能力,同业业务尤其是对“非标资产”进行第三方增信买入返售成为最佳创利途径。限制“非标资产”在切断资金短借长投操作的路径之余,也切断了中小银行一个稳定的存款来源。加上货币基金分流存款,银行为了应对就要发行更多理财产品,这又不创造存款,造成企业能够使用的货币数量降低,供需矛盾突出,货币流动速度加快,于是出现今年短端利率下跌,长期利率依然居高不下的局面。

中国当下面临是低通胀和高国债收益率的组合,即实际利率高,实体经济投资回报低下,银行惜贷,投资减速。如果只用货币主义也解释不清,然而从供给学派的角度看,低通胀表明货币存量已经没有那么可怕,货币供给少;高国债收益率则表示是货币供给满足不了实体经济需求,货币流通速度快。2012-2013年中国采取了中性偏紧的货币政策,遏制了通货膨胀和资产泡沫,但加权贷款利率居高不下。近期央行打出“微刺激”的组合拳,用以释放银行的信贷额度,满足基建、保障房的融资需求,缓解小微企业的融资难问题。由于政府投资和房地产对利率不敏感,尤其是政府投资将挤占更多的银行信用供给,这将导致其他部门贷款额度减少。2014年前五月工业企业主营收入增长减缓至8.1%,而财务费用支出已经增长17%,全年突破1.3万亿元几无悬念。目前,房地产已经从癌症式发展进入到冰冻期,银行处于自身利益控制按揭贷,窗口指导后6月新增贷款明显提升,然而住户中长期贷款却没有改善。正所谓按下葫芦起了瓢,宏观数据和微观绩效的裂口在加大。归根结底是货币供给偏低,货币当局针对前几年超发货币施行了矫枉过正的货币政策。2013年的基础货币增速已经于名义GDP增速相当,在生产过剩的年代,容易造成物价下跌。尽管宏观数据没有出现通缩,但微观层面价格下降的现象比比皆是。依靠政府投资可以暂时满足经济增长的需要,但看得稍远,还是要增加货币供给,中国持续两年的紧缩货币政策应该转向。

里根时期采取的诸多政策对中国都颇有启示,很多现象甚至可以对号入座。2009年中国选择了最简单却最臭的牌,我们也未曾想到现在又有机会打出更好的牌。笔者认为,中国政府应该下一盘大棋。央行将“低通胀、保持适度经济增长、创造适度的就业机会和保持国际收支平衡”作为货币政策目标。海外发达经济体的量化宽松凸显了中国的责任性。人民币国际化,形成几个人民币离岸中心,一来减少对外贸易中对美元支付的依赖,二来形成蓄水池,推销人民币资产。目前人民币互换已经达2.2万亿元,跨境人民币业务结算额已经从2011年的每月1000亿元提高到2014年5月的5100亿元,人民币对外直接投资和外商直接投资都有明显提高。中国财政赤字低,而如果考虑到财政存款因素,实际赤字更低,这也为财政政策和货币政策相配合提供了空间。以往,外部盈余创造外汇占款是中国过去常见的货币投放方式。近年来,外需不振,中国的顺差增长减缓,国际收支开始趋近于平衡,央行以购买国债的形式创造基础货币将成为可能。待到量变到质变,人民币将成为与其国际低位相称的世界货币。

(作者为 上海倍霖山投资管理有限公司总经理)

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