我一直强调两个观点：一个是均值回归，即中国的国度工业化和货币超发导致的产能过剩和资产泡沫需要回归，这必然导致目前很多数据看上去有些背离；一个是当前经济形势看上去不好，但是就业市场十分景气，政府可打的牌很多，没必要对中国长期增长潜力持悲观态度。上半年的经济数据已出炉，GDP7.8%的增速比预期好很多，但跟同期4.7%的发电量增速和6月单月零增长的电量相比，似乎这个数字有注水嫌疑。但是，可以从诸多数据看出经济正在缓慢筑底，未来路径越来越清晰。

二季度经济实际上进入了工业品强制去库存和价格重塑阶段，典型的表现是主要投资品“量价齐跌”，粗钢产量、水泥产量和原煤产量的增速分别从一季度的2.46%、7.32%和5.6%的增速下降到1.8%、5.5%和5%，尤为明显的是发电量增速从一季度的7.1%回落到4.7%。尤其是六月单月零增长，这表明相当比例的重工业进入减产、停产消化库存阶段，这也不难理解为什么PPI会持续回落。生产者购进价格指数的跌幅要大于生产者出厂价格，表明上游原材料行业对经济减速的感受最为滞后，直到秦皇岛煤炭库存创新高，经销商价格才出现大幅松动，产出地才减产减薪以应对，同样水泥行业也是放弃了坚持数月的所谓价格联盟，部分地区价格已经跌回成本区。从PMI数据看，正是因为新订单指数5、6月连续跌破50，并且加速下行，才导致原材料库存指数直接攀升到48.2，但由于中有企业已经对冰冷的形势有所估计，库存指数没有超过前期高点，相应的生产指数继续下行，招工意愿明显下降。

我不认为这是坏事，反而是黎明前的黑暗。全球经济普遍受到欧债危机和金砖国家经济减速的影响，资金从风险资产撤出回流美元，导致大宗商品无论从工业属性还是金融属性上都褪去牛市的颜色。由于，这次危机不如2008年那样剧烈，且多数企业有所预防，此次工业品价格调整不会出现断崖式下跌，而是缓慢达到临界点。伴随着总需求见底，工业品价格和企业利润的底部估计在2-3季度之交出现。“四万亿”引发的过度工业投资和资产价格泡沫加大无疑是本次中国经济主动减速的诱因，而全球经济减速，尤其是发达国家劳动生产率的比较优势持续减弱和吃紧的财政状况又给中国一个类似2008年底至2009年初的绝佳的政策调整时间窗口，我们本来失去的时间和对策措施又增加了。最直接原因体现在中国的人口和劳动力，2008年中国25-54岁的劳动力为6.217亿，2009-2011年下降了1500万人。从人口的趋势上看，1971-1990年总的出生人口总数是4.36亿，1991-2010年出生的人口总数为3.65亿，若每个妇女平均生育率只有1.2（日本过去20年在1.3-1.5，考虑到我们的生育政策，假设为1.2），则这些妇女在20年的生育期内总的生育人口总数为2.1亿。我们的新生人口数将比上一个20年下降40%以上。60年代的婴儿潮带来了80年代的婴儿潮，但是，80年的婴儿潮却没有在2000年以后带来新生人口的明显增加。中国满18周岁的新增人口2008年达到高峰2621万人，金融危机后对就业压力和社会稳定的恐惧可能是“放水”的直接考虑，结果2009-2011年这个数字迅速下降到2008万、1875万和1791万。相应的高考人数2010年跌破千万，2012年更是降到915万。显然，这些人不会吃苦耐劳去做快递员、服务员和普通工人，而中国的工业投资并未因此减弱，一部分机器替代了人工，但也自然出现“民工荒”。显然中国不再需要保持8%甚至更高的增速也能达到充分就业。那么产业的调整成为必然，其间很多传统产业不可避免地走向漫长的萧条和产能削减期。

刘易斯拐点不意味着我们可以看淡中国经济，即使是经济密度很大的日本，1970年之后，其人口增长率持续下降，2010年开始负增长。有意思的是，城市化和人均GDP并没有衰退。1970年日本城市化率72.07%，到2005年已经到了86.3%；私人住宅人均居住面积从1983年的27.8平米增长到2008年的42.51平方米；国内航线周转量从8437万人次增长到2003年的2亿人次，国际航线也是如此；人均用电量从1970年的3435千瓦时提升到2009年的8726千瓦时；人均GDP仍在3-4万美元之间波动。可见，即使日本经历了“失去的十年”，且早已进入老龄化，但是人们的生活水平仍在提高，社会仍在进步。中国要达到日本2005年的老龄化率，还要30年之后，我们没有理由悲观。

中国经济过去十年的超常规增长主要得益于劳动力比价优势和劳动生产率的提高，前者让普通的中国民众在货币膨胀的时期生活红利为负数，如果他们没有正确地参与到资产泡沫中则被整个社会抛在后面的梯队里。而劳动生产率方面，中国的进步超乎想象。据统计2009-2010年OECD国家平均的小时工作时间内GDP的增长为2%，而超过这个数字的经合组织国家只有15个，G7俱乐部为2.2%，日本为3.2%。中国此间的GDP增速10%，而人口却下降了0.8%。

我们没有找到同样的数据，但可以从统计局的各行业人均销售额来看中国生产效率的改善。我选取了中国最具代表性的中国业如煤炭、化工、钢铁，和效率提高的汽车、纺织和设备制造业等考量2000年以来的人均产出。2004年显然是明显的加速，美国过度消费中国过渡出口导致出口部分异常繁荣并且带动上游行业进入暴利阶段。2000年至2010年12个主要工业行业的人均销售额平均提高20.6%，即使在金融危机后的2009年也有12%的增长，进入2012年这个增幅明显减弱，但是前四个月也有7.8%，如果扣除处于景气最高峰的煤炭、饮料等行业，这个数字也有5.2%。按照这个效率，中国占全球工业产值的比重从15.2%进一步提升至20%是必然，甚至可能挑战美国最高时期30%的比重。只不过，中国的步伐需要放慢，增长方式必须转变，这里带来的不是风险而是机遇。

再回头看上半年的经济数据，各方已经有了很详细的解读。我从数据中可以看到些许变化。从需求角度看，消费依然减速，幅度趋缓，但在政府消费预期内减速和企业利润不佳的状态下，期待消费成为亮点很不现实；投资的角度，固定资产投资增长20.4%，扭转了两个月的增幅下降趋势，细分看中央项目的下降明显收窄，地方项目增长难以再次提升。这可以从投资资金来源和财政收入的变化找到答案——信贷提供支持，财政不遗余力。

固定资产投资的资金来源前三位是自筹资金、企事业单位自有资金和贷款，前两者的增长均受到企业效益不景气的牵制，只有贷款在连续降息、降准后泛起浪花，增长6.28%。财政收入方面，上半年增长9.8%。其中，中央财政收入4709亿元，同比增长5.6%；地方本级收入6331亿元，同比增长13.1％。财政收入中的税收收入9110亿元，同比增长12%；非税收入1930亿元，同比增长0.3%。今年财政支出在投资上起到了支撑作用，持续高于财政收入增速。其中，社会保障支持占绝大比例，支出6590亿元，增长14.4%，里面住房保障支出1621亿元，增长36.4%（其中保障性安居工程支出1027亿元，增长57.6%）。

从财政收入尤其是税收趋势看，除5月份集中清算外，其余时间增长逐月减慢。6月的非税收入几乎零增长，上半年土地出让金11430亿，下降27.5%，是掣肘地方投资冲动的根本。企业所得税的增长减慢预期之内，增值税与价格调整同步，消费税增速下降直接反映在终端市场——汽车降价消化库存，金银珠宝和服饰消费大幅低于预期。

展望后续的需求侧，一个确定的是房地产投资和新开工已经见底，而占固定资产投资34%的制造业投资会否明显下行还不确定。

上半年全国房地产开发投资30610亿元，同比名义增长16.6%，增速比1-5月份回落1.9个百分点。其中，住宅投资20879亿元，增长12.0%，增速回落1.6个百分点。值得注意的是房屋新开工面积92380万平方米，下降7.1%，降幅比1-5月份扩大2.8个百分点；其中，住宅新开工面积68617万平方米，下降10.7%。虽然，新开工的同比数据不佳，但是考虑到单月14735万方的新开工量已经超过上半年月均水平很多，去年同期基数较高，结合最近土地市场开始解冻，可以预见新开工数见底回升是大概率事件。上半年商品房销售面积39964万平方米，同比下降10.0%，降幅比1-5月份缩小2.4个百分点.国家对房地产的差别化政策和信贷的局部放松提振了供需两端的流动性，房企资金周转的吃紧程度开始减缓，国内贷款、按揭贷款和自筹资金都在小幅改善。去库存在有效进行，累积库存的去化时间降到15个月，房地产市场恢复健康状态就是对内需最大的提振，可以预见在未来6个月内房地产上游产业链将逐步恢复，带动其库存出清。

加上出口数据没预期悲观，综合看待上半年数据，可以见到一系列政策在体现效果，尽管改善的幅度没有预期的那么大，但这明显是打破了固有的增长模式，在相对低位达成均衡。可以判断，目前经济的浅U型走势已经进入左侧底部，随着产业链逐步被激活，工业品价格调整结束，以价格指数见底为标志，缓慢的上升期可能在悄悄到来。

从工业增加值看，今年以来的数据跳水，主要是收入的增速明显下台阶，伴随价格调整引起的利润率收缩。加之部分行业负债大，资金成本下降速度没有预期快。导致在库存调整并不剧烈的情况下，利润增速大幅下降。

微观层面看，我统计了十大行业的收入、利润、负债、应收账款等状况。可以发现，在本次经济减速过程中，中国企业的库存调整能力普遍比2008-2009年的时期要强。截至2012年5月工业企业利润数据公布期，整体的产成品库存占用资金的比率只有14.3%，低于2006年经济启动前的水平。

行业看，汽车、机械设备等制造业的库存占用资金比例仍很低，库存管理比2008年高出很多。煤炭的数据尚未传导到坑口的产出和库存。而上游行业，除有色金属外，其他行业的库存比并没有比2010年显著高出很多，去库存的周期可能并不很长。

从现金和负债管理看，除了有色金属、煤炭和化工，大多数行业的负债增速不快，显著低于过去五年平均水平。应收账款的增速显著高于收入增速的主要是水泥、煤炭、通用机械和化工等行业。而汽车，是制造业里率先主动减产应对市场压力的行业，其有望步房地产之后，逐步在新的经济启动中走出来。

可以说，微观的情况跟前面的宏观分析类似，大多数行业处于健康状态，只是日子没有以前那么好过，少数行业很困难，但也是必须挺过去的。这也是市场上制造业、银行和最近上游资源品类的走势明显弱于市场的原因。只是，蓝筹股的股价调整之剧烈超乎想象，中国最好的零售银行招商银行已经可以用净资产价格买到，大秦铁路、中国石化几乎是联袂创下2008年以来的新低，市场情绪波动之大，以及对基本逻辑的无视同样令人发指，不假思索地抛售与宏观经济密切相关的股票已成为近年来的“无脑时尚”。