不管市场对中国经济的悲观中掺杂了多少对改革的期望，不管某些人多么唱衰中国，经济、工业行业都还是按照应有的规律和周期在运行。此前的报告中我们就指出二、三季度经济实际上进入了工业品强制去库存和价格重塑阶段。这个阶段投资品价格螺旋式下跌，库存出清的方式是断臂求生。背后的逻辑一方面是“四万亿后遗症”产能严重过剩，另一方面中国的固定资产投资强度不可避免的见顶回落，导致这些行业继续按照历史模式重复建设的路径不可持续。这也是在此前的月报里，一直强调的均值回归。

我们之所以反复强调中国的固定资产投资强度已经见顶，主要基于投资总量和信贷杠杆的考虑。今年对固定资产投资影响较大的是工业、铁路和房地产。工业投资增速相对稳定，产业升级和产业转移对它仍有拉动作用。铁路投资主要受制于铁道部的资产负债表，从吸引民间投资的角度已经有所突破，考虑到中国铁路运营里程迫切需要增加，“十二五”期间2.3万亿的投资应该可以达到，这个占到固定资产投资的1.4%。再看房地产，我们预计2012年房地产整体销售增长5%左右，新开工虽有回升，但不会很明显，在房地产整体去金融属性，调控常态化，以及融资额不能明显放大、融资成本不能明显降低的情况下，房地产行业的杠杆度已经被限制，我们预计未来的新开工强度不会回到之前的水平。房地产投资占总体的20%，对整体投资强度的掣肘十分明显。但是维持固定资产总量的因素还在，比如迫不及待地改善能源结构所需的建设，2015年末要建设5000万千瓦核电、十二条铁路陆续开工、水利工程继续建设、天然气的应用提速等。

显然，大宗投资品在2011年没有预见到经济形势的重大转变，在2009年开工的产能开始集中释放，加之高负债堆积，进入“双杀”状态。对利润影响最大的两个因素是对总需求估计不足导致的收入下降、库存上升，以及产业链中资金趋紧导致的财务费用侵蚀。2011年下半年以来企业利润的屡屡超预期下滑，就是收入增速远不及应收款和财务费用增速导致的，毛利率和毛利额的双重损失。

随着汇丰PMI连续两个月回升，不得不提补库存的问题。我们考察了影响库存的几个因素，从货币因素看，货币政策难以明显放松，随着外汇占款再度增加，降低存款准备金的概率在降低。9月的财政收入增长11.9%，其中税收增长5.8%，各地的非税收入变相征收、寅吃卯粮的现象肯定存在，9月的财政支出减速。目前看，最能代表支持经济增长资金力量的指标是社会融资总额。债券（连续增长，9月增长86%）和信托加入了债务风险定价的行业，并且增量十分明显，这些资金直接变成长期的投资，会带动总需求企稳回升。一方面银行的资本约束，另一方面解决四万亿遗留的资产质量风险，这都让我们不能过度关心信贷的绝对值。

前文所述，库存累积和去化随总需求而变动，从库存占比来看，到了相对低位，而库存的绝对值还没有回到大的经济周期的起点。我认为目前出现的价格和需求信号，可能更多成分是9-11月的传统旺季。比如水泥，华东明显上涨，甚至个别地区供不应求，前期大厂停窑清理库存，价格跌进成本线内，现在还没来得及恢复产能；比如出口9月出现9.89%的增长，更多来自西方圣诞备货的旺季因素，也叠加了微弱的补库存。之所以说库存绝对值没有出清，主要是看社会存量和闲置。比如，工程机械和重卡，前者要开机利用率提高后才会拉动增长，前一轮超级景气加入了融资租赁业和业外资本的贡献；比如重卡，渠道库存很低，但是社会运力闲置；再如白酒，按消费税计算的销售额全行业增长16%，但是上市公司普遍增速超过这个数字，是不是存起来了？

目前的库存水平类似2005年，当年面对的是海外过度消费的空前繁荣，而如今面对的是国内经济转型，欧债危机尚未解决，美国经济出现复苏迹象。因此，我们判断，经过旺季后，工业利润可能继续低位徘徊，继续走去产能的道路，补库存会出现，但规模有限。

9月的工业增加值出现反弹，PPI环比跌幅收敛，都是企业利润和经济见底的信号。随着去库存第一阶段结束，业绩预期继续恶化的倾向会得到缓解。

9月的工业企业利润数据看，库存增速降到10.1%，企业利润首次出现正增长，当月增长7.8%，1-9月累积下降1.8%。如此，随着四季度固定资产投资的回暖，工业利润的回暖将持续到11月旺季结束。届时，库存比将进一步降低，其间伴随着去产能，真正的补库存可能发生在2013年春季。

我们还是不得不说房地产，总体而言，中国房地产的调控将常态化，也会走向市场化。但有一点是肯定的，由于其金融属性弱化，部分投资需求会被挤出，而刚需的红海市场会使销售呈现明显的耐用消费品特征。2012年的“金九银十”成色均不足，主要是房地产商补货推盘，刚需释放一阵后的间歇期表现使然。6月的成交掺杂了太多改善和地方擅自放松调控的因素，那是不可持续的。房地产商土地上的补库存已经开始，9月的土地成交价款5309亿元，下降11%，降幅扩大3.4个百分点。事实上，资金充裕的规模房企，如万科、保利等，在9月份的土地市场上表现十分活跃，拿地量大溢价率高。而土地数据仍出现降幅扩大，主要是因为许多小型开发商在房地产政策前景不明朗的背景下拿地意愿不强。

而开工的补库存出现波折，万科的三季度实际上很不积极，全行业1-9月份新开工累计完成13.5亿平米，同比下降8.6%，降幅比1-8月份扩大了1.8个百分点，降幅的扩大超出市场预期。

我们预计四季度的商品房成交较为平淡，调控预期挥之不去，一定程度上压制了房地产股的估值，而越来越看重可持续发展，导致大部分地产公司将失去未来，也就失去了投资价值。机会可能出现在房产税扩大试点之后，2013年一季度信贷规模再次释放之时。

我们不认为城镇化等于房地产，“城市化”的过程体现为原有城市因为二三产业的发展需要，进而有拉大城市框架以及吸收更多劳动力的内在动力，具体表现形式通常是城市的外延扩至周边的乡村地区，并且，无论相邻地域还是不相邻地域的人口涌向城市集中。“城镇化”的核心则是传统农村地区（主要在县域范围内）依托当地二三产业中的特色以及优势，发展小城镇，就地集聚农业人口，并将这部分原先的农业人口吸收进入二三产业。实际上，这就是个劳动力集中和劳动生产率提高的概念。中国的城镇化率51%与主要发达国家70%的比例相差仍大；杠杆方面，2008年至今居民房贷余额占GDP 比重从9.5%迅速上升至15%左右，仅相当于美国50年代初的水平。即使考虑到美国2000 年以后该指标升至50%以上存在严重的泡沫，中国目前的房贷杠杆水平仍有相当大的上升空间。房地产虽不能作为支柱产业被放纵鼓励，但是他的进程显然没有走完。

从李克强在河南发展的城镇化是坚持区域中心城市、中小城市和小城镇三头并进。同样在2000年，河南省地方政府确定了发展河南省115个重点镇（后增至123个）；同时，确定加快以郑州为中心，以洛阳、开封为重要支撑的中原城市群建设的发展目标。我们反对核心城市不断扩大的圈地运动，这将加剧社会矛盾。而中小城市和城镇围绕核心城市发展的模式对中部省份的房地产有拉动作用，但不可忽视的是他对地产公司的管理能力提出了更高的要求，这意味着地产商要想从中分杯羹，就必须进入更多的城市，必须分析市场容量，考虑其成本费用，这是否意味着这类公司的利润率面临挑战？

基于上述对宏观的判断，我们认为市场在11月底之前仍然无虞，12月将面对资金过年关与工业淡季的挑战。这意味着市场更多呈现区间波动的格局，没有趋势性行情，而是要集中精力在个股的阿尔法上。真正的趋势性机会可能要看到明显的补库存信号才会发生，这个过程可能一波三折。

策略上，我们看好目前处于底部，有一定安全边际的反转型行业，如电力和保险。电力和煤炭的ROE均值回归已是必然，煤炭的固定资产投资连续四年高达30%，而电力投资低位徘徊，供需的天平已经倾斜，电力处于估值的底部，估值回归实属必然，在企业利润不见得明显改善的情况下，电力的反周期特征和业绩预期将格外引人注目，这是我们的首选！保险的保费端已经开始改善，投资端今年会进行充分的资产减值计提，未来可以轻装上阵，可以判断的是，债券市场的收益情况还不错，其他投资领域的回报也很可观，股票的拖累将减轻。

消费端看，日系车的影响下，整体销售增速偏低，但是观察库存下降很明显，行业底部出现。不确定在消费者的收入预期，因此，我们判断行业至少是弱复苏，不排除汽车下乡等政策的刺激，景气维持下，行业估值处于底端，具有配置价值。地产相关的家电消费也出现回升，相关产业链有望温和复苏。至于高端消费，仍然看不到改观。随着制造业产能重置，就业可能短期出现问题，对消费形成一定的冲击，估计在2013年初消费有望出现改观。

我从不认为“十八大”之后市场就会重新回到螺旋下跌的轨道中，甚至创新低，这只是市场的惯性思维。能源领域的改革和能源结构改变都是持续的投资方向，铁路、水利建设的历史欠账都必须补，电子信息的消费热点也会持续，预期过于悲观的银行股业绩再次超预期。市场将呈现强者恒强和高安全边际品种底部不断抬高的态势，精选个股，坚持反向交易，回避趋势性交易将是在小区间里获得阿尔法的最佳策略。