1949点以来，上证综指上涨17.5%，而沪深两市有效账户数却下降了598万户，相当于近300万股民对中国股市绝望而离场。进入新年，领涨的房地产进入休整，而行情转势初期被抛弃的医药却拔得头筹，行情好了，市场总是很活跃。甚至于1月24日上证指数可以五分钟内跳涨15点，似乎所有股票都脱离了地心引力，做庄的、被逼加仓银行股的发明了新概念：2008年市场认为周期股无周期了，此时市场认为牛市就该没有调整。事实上，进入一月份除了QFII无论涨跌都买入大盘股以外，大小非的减持似乎更应该成为市场主角，中航重机一路飙升，结果控股股东直接减持1500万股；更别说还爬在地板上的庞大集团、嘉凯城，产业资本很熟悉自身的价值，市场只是为情绪所动，对价值的判断远远没有得到修正。沪深交易所扩大了融资融券标的，其中不乏股性活跃却基本面瑕疵明显的活跃品种，这将为日后的对冲交易创造更多盈利点。

熊市之中，市场底总是滞后于经济底。当公布2012年全年经济数据之时，市场波澜不惊，仿佛10-11月的数据都不是造假的了，就像上期月报所说的，撬动市场的是一个支点，深层背景就是大类资产相对回报率的比较和资产配置转换。

2008年金融危机以来，先是美国次贷危机后去杠杆，然后是欧债危机，伴随着量化宽松，大量资金进入固定收益这一风险较低的市场避险，导致各国长期国债收益率不断刷新低点。

看制造业强国德国，2012年德国股市总市值比2011年末增加23.55%，但股票市值占GDP的比重仅为36%，为十年来的第二低点。其中，固然有金融危机重创经济和企业盈利的因素，但背后是2008年以来德国股市资金净流出734亿美元。而欧债危机让德国国债成为最可靠的避险品种，收益率降至1.3%。这个收益率水平比BMW Group2011年的普通股股息收益率3.5%低太多，甚至都无法战胜德国的通胀。类似的也有美国，量化宽松和扭曲操作压低了长期国债收益率。

对中国而言，则与他们不同。“四万亿”催生了投资热，过去十年中国的劳动生产率以12%的速度提升，实际GDP增速也在10%以上，这导致很多企业在金融危机之后产生错觉，仍然按照大繁荣时期的指标来预测未来的产出，继而大量投资。2006-2008年制造业上市公司的固定资产净值几乎没有增长，却在2009年开始快速攀升，与之对应的却是盈利能力迅速下滑，个别行业甚至出现断崖式下跌。近期因债券违约风险停牌的超日太阳就是这一典型，股票质押做长期回报不明朗的项目导致公司偿债能力下降甚至控制权几乎丧失殆尽。

欧美是去私人消费部门的杠杆，中国近三年则是工业部门杠杆高，盈利差，被迫去库存去产能。不光工业部门，地方政府的融资也在膨胀，各方都对资金产生饥渴，导致资金价格上升。2009年社会融资总量翻翻增长，2010-2011年应对货币超发进行了紧缩，但为了维持增长和在建工程2012年社会融资总量仍然增长23.16%。三年间信托贷款膨胀了2倍，从4万亿到12万亿。承兑汇票的总量在2011年达到23万亿的峰值，对应当年的票据贴现利率一度飙到15%。也就是说，无论企业还是政府都在用高息的短期借贷来维持长期的投资，流动性错配导致市场利率结构扭曲。2012年10月之后，国内的流动性实际已经开始好转，票据贴现利率会落到5%左右，然而市场却担心中国也会进入失落的二十年。

固定收益市场是实体经济的领先指标。美国90年代、2001年和次贷危机前国债收益率水平都出现异常平坦化甚至倒挂现象，此后无疑是衰退。

中国经济2012年二季度确认经济下滑，三季度见底，而三季度末10年期国债收益率已经开始回升，并在12月确认。最近公布的一系列经济数据都证明了，中国经济正在复苏。

我们要判断的是，经济复苏强度与资产配置的方向。我们给次轮经济复苏定调为弱复苏，而对股市的定性更为乐观——牛市！之所以判断是弱复苏，主要来自以下几点判断。

复苏的主要动力来自于补库存，而补库存的前提是公共投资与私人投资的恢复性增长。公共投资方面来自国家预算的资金是2010年以来增速最高的一年，达29.7%，积极的财政政策托底经济。而财政方面，虽然2012年的财政收入增速12.8%，为2009年以来最低增速，但预算赤字增加和土地出让金的降幅收窄都可以支撑投资所需。计划投资额28.6%的增长预示着2013年的投资会略高于2012年水平。

私人投资方面，制造业投资年末稳定在22%，预计后期仍会小幅下滑。重头在房地产投资。12月的数据看销售依然强劲，而新开工低于预期。但是，可以预见2013年的房地产销售仍有10%左右的增长，而新开工会由负转正，提升至7-10%的水平。

房地产的销售主要售需求和货币因素左右，前者看中国的刚需十分强劲，但房地产的去投资品属性路途仍在进行，投资房产的预期回报率在降低。刚性需求的特点是受房价、收入预期和利率影响明显，这也是房地产调控不会放松的主要依据。2012年房地产销售额增长10%，而信贷增长15%，预计2013年信贷会对房地产略有倾向，而信贷增量预计在8.5-9万亿之间，这是考虑了12%的存款增速后的理想水平，对应14%的增速，那么2013年房地产销售额的增长应当在10-15%波动。

流动性方面，2009年2月至2010年10月是近十年来房地产最为疯狂的时期，创造销售额连续一年半大幅增长的奇迹。那是典型的货币现象，低利率与超额流动性共同作用。2013年显然不会出现货币超发，通胀温和上升，因素超额流动性并不会超预期溢出。也即2010年的超级繁荣不可能再现。

投资的角度看，新开工滞后于销售，与融资额相匹配。新开工往往滞后于销售增长一个季度，既然2012年末房地产销售额实现正增长，那么2013年3月之后有理由相信新开工会恢复性增长。而信贷的增速给新开工设定了天花板范围，信托成本的降低也有利于新开工的恢复，我们判断是7-10%。

库存角度，耐用消费品中汽车的库存下降最快，汽车和家电销售明显回暖，社会零售消费总额也已经越过了增速谷底，中国的内需潜力巨大，何况中国的城镇化道路还远没走完。12月数据表明中游的钢铁已经开始补库存，而水泥的库存也处于低位，产业链的活化值得期待。只是较低的产能利用率将使工业品的价格弹性减弱，去产能仍然是长期命题。

因此，从货币供给、投资和补库存的角度看，2013年投资的增长是温和的。近期，中央不断规范地方政府融资行为，也在预防出现政府换届后的投资热潮，用适度的增长逐步化解前期遗留的资产质量问题。

既然是弱复苏，何来牛市？我们的主要理由来自大类资产配置转换，前文所述国际上的状况，固定收益的收益率已经低无可低，而经济复苏是大概率事件，风险资产的偏好将会加强。而国内是过去三年，银行理财产品、票据贴现利率和信托收益率成了无风险利率，动辄10%以上的无风险回报使得股市毫无吸引力可言。蓝筹股乃至市场整体估值达到历史最低，价格与价值扭曲极其严重且时间足够长久。如果经济是弱复苏，意味着实体经济对资金的饥渴程度降低，社会融资总量增速降低，通胀不会超预期，那么到期后的理财产品、信托收益权会逐步转向更有吸引力的资产。目前A股12倍PE的估值，对应年化8.3%的回报率，已经明显高于债券、理财产品，甚至于利率下降后的信托产品可以匹敌，资产配置转换箭在弦上。

再看，盈利因素，2012年工业企业利润的企稳，扭转负增长达到5.3%。主要是收入增速不再下降，库存清理，而财务费用降低，利润率提升所致。2013年预计工业增加值增长目标仅为10%，达到应该不是问题。

落实到上市公司整体业绩层面，预计2012年整体上市公司业绩增长5.6%，主要是银行业的贡献。2013年银行业的业绩贡献减弱，而制造业、投资品部门的业绩恢复性增长，则预计整体利润增长14%。

从市场资金供需看，800家的IPO偃塞湖并不是问题，经济减速迫使其中相当多的企业利润下滑，财报粉饰也难以为继，待年报审计的抽查结束，IPO恢复也要二季度末，没有新股发行的市场显然是不完整的，因此新股发行并不是左右市场的核心因素。

我们选用更贴近实际的票据贴现利率作为无风险利率，风险溢价5%，计算得到WACC在8.5%，贴现而得沪深两市的总市值应该上升至35万亿，较目前有28.9%的上升空间。从已经发生的上市公司回购案例中，可以统计出，触发产业资本回购和增持的估值水平在15xPE左右，目前沪深300成分股加权平均PE为11.1X，对应上升空间25.4%，即一年到达3470点，即上证综指3080点！风险主要来自于个别部门的债务违约重组和市场利率再度跳升。