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1月11日的阴线还没怎么调整就被“阳包阴”,突破2400点似乎是不费吹灰之力,春节之际已经没人认为市场可能出现调整了,结果蛇年第一周上证指数创近20个月来最大跌幅。银行股刚启动时,分析师说最多涨到1.3xPB,到了2月分析师都说所有银行都该涨到2xPB,还有50%空间!更有意思的是,长安汽车4块钱没人看好,8块钱了一半分析师说涨到12块也不贵……A股就是这样,情绪高涨,估值提升时连基本价值都不讲了。我不怀疑A股正在吸引更多的长期投资者入场,但是本轮上涨以来,尤其是1月以来,产业资本套现非常严重,1月份超预期的货币数据揭示了为何市场根本没有调整,因为这纯粹是流动性泛滥下的估值提升,不需要那么多理由!但是天下没有免费的午餐,刚割肉离场的散户又兴冲冲地开户,赚钱哪有那么容易?调整一下不足为奇,也根本不需要什么私募大佬和明星分析师讲冠冕堂皇的理由,不可否认经过几年洗礼,A股的投资者和分析师水平日渐下降,已经到了不得不“神话”某人的地步了,问题是他不是股神,就算是股神,也会犯错。

 

上期月报,我讲了很多“虚”的东西,但这是支撑我看牛市的基础。这期依然是老套路,但是后半部分我们探讨下银行股。

1月的货币数据超出市场预期,新增贷款1.09万亿,是30个月来的最高值,M1增速也突然升到15.3%。这个数据这样解读:自2012年下半年有限度放松货币和信贷以来,流动性大为好转,市场的无风险利率明显下行,票据贴现利率已经跌至4%。结构方面,中长期贷款和短期贷款同时下滑,而住户贷款大幅增长,一方面企业和政府的投资需求尚未体现,另一方面印证了房地产市场的热度。至于表外和表内的腾挪,我无从解读,也看不出太大意义。社会融资总量继续攀升,其中信托贷款处于单月高位,未贴现票据大幅增长。可以说一月的整体流动性非常宽松,比2009年同期稍弱,也是两年来的最佳水平。

从基础货币看,2012年两次降准后开始回升,下半年明显放松银根,全年新增基础货币多于外汇占款增量,当然2010年以来,中国的信用创造速度明显比美国、日本等国慢,今年也不会很快。央行在春节后重新启动正回购是正常的流动性管理,虽不意味着流动性最佳的时期已经过去,也可以从后续经济的走向上判断出一月的状况不可持续,这主要基于对经济复苏必然带来中长期信贷的需求的判断,对此不必赘述,土地市场可以看出,今年的房地产新开工不会差,铁路基建的增速上半年明显很高,内需拉动的产业十分健康,除了奢侈品,整体消费市场十分强劲。

2009年一季度,市场也曾像现在这样题材股受到追捧,主要对经济复苏的力度尚无法判断。而今年,情况相对简单,如果货币信贷持续高涨,经济弱复苏会变成强复苏,继而推升通胀和资金价格,股票市场很快将受到压力;如果经济是弱复苏,则两会后的信贷会归于平静,通胀也会较为温和,下半年房价的压力将减轻。至于铁路运输业和房地产,在前几期月报里讲得太多,观点没有变化:铁路通过货运价格调整改善盈利,继而维持杠杆的路径非常正确;国内房地产,不管政策如何,调控是长期性的,对大企业十分有利,只是香港新建住宅量加大,加上美国结束QE的预期导致热钱回流,可能对资产价格会产生影响。从最近两月走势看,市场对强复苏的判断似乎有些冲动,水泥和煤炭已经回到历史估值均值上方,剧烈回调不可避免。市场第一阶段已经结束,如果二季度的经济数据验证复苏,中游行业即将补库存(钢铁已经开始补库存),市场将重拾升势。

再回到市场和行业,说说银行股。

巴菲特说,银行业是一个很好的行业,因为能以极低的成本得到资金,只要不去做蠢事,就能赚钱。而事实上,银行业周期性地做蠢事,且都会一窝蜂地做蠢事,所以风险极大。自2009年以来,银行股的估值不断下移,到2012年三季度降到了中国股市有史以来的最低值。估值下移一部分反映了2009年的超额信贷投放后,对银行资产质量的担忧,同时投放后的资本约束带来了巨额融资需求,加之人口红利即将结束,大家对中国经济前景一片悲观;另一方面,市场的逻辑则完全颠倒,多数人认为中国的银行业利润在整体利润中占比过大,严重侵蚀了实体经济的活力,更有甚者认为放开券商的杠杆和鼓励经营创新会更加弱化银行在金融业中的地位。另一方面,从市值占比角度,多数人也认为中国银行股的市值比例要发达市场股市高出很多。这种说法一定程度上有道理,但是没有考虑中国处于什么发展阶段,中国才走在日本、美国七八十年代的阶段,中国的银行业的管制状态也处于美国八九十年代,如果中国的工业企业创新能力够强,盈利水平华丽转身,那么可以说银行的市值比例偏高,现在下结论为时过早。

数据可以看出,财务费用占净利润的比重不是2012年最高,而是2002年,但2012年前三季度全部工业企业利润的下滑最大,关键是经济增长下台阶所致!

看空中国乃至看空银行是个“先有蛋还是先有鸡”的自循环,如果中国经济不行,最后倒下的是银行,而其间市场最热衷的是炒作资产脆弱的小股票,小企业利润占比在2010年就已经达到顶峰,这还是不停上市融资的情况下,直到2012年下半年走向价值回归。此间,实体经济的经营者没有判断对经济周期,盲目投资,借贷成本提升加上资产周转率明显下降,这是个双杀!甚至出现了像尚德和山东海龙那样由政府和银行主导破产重组。

我们从存款的增长与成本、贷款、息差、盈利能力和风险等角度看银行。

从存款的角度看,存款是否稳定增长是业务的基础,如果没有强大的存款支撑而又要强制放贷的话,那只能去借钱,这无疑多用了杠杆,风险极大,因为在这种情况下,借钱的成本通常也非常大。在通胀高企,市场利率快速提升阶段,银行吸储会遇到困难,富国银行在零售存款方面做得很好:“我喜欢与很多保百姓打交道,我只想赚他们的小钱,他们小而零散的存款是我利润的来源。”吸储成本低也是降低风险,获得更高收益的护城河。从存款成本和付息负债总成本的角度看国内上市银行,工商银行、建设银行、农业银行和招商银行具有明显优势,主要系他们的零售存款客户和活期存款比例高,他们不必在市场利率高企的时期从市场上拆入资金。

贷款是银行收入的主要创造途径,看富国银行的历史,放贷速度和存款基本匹配,又在大通胀年份减少高息放贷以控制风险,一是要谨慎的选择放贷的领域,二是要保证一定资本充足率。六、七十年代,富国银行的净利息收益率平均保持在2.5%-3.8%之间,净利息收入的增速维持15%左右。2007年以来,国内上市银行的净利息收入都大大超过了M2增速,尤其是2009年以来,资产规模迅速扩张。净利息收益率的角度看,国内银行并不算高,高过3%的只有招商银行和民生银行,而这两家是两种极端,前者是低进低出,2009年以来其贷款平均利率还低于央行公布的加权贷款利率,公司显然没有一窝蜂地卷入放贷洪流;民生银行是高进高出,公司的吸储利率处于高位,公司存款尤其是定期存款占比一直很高,两者一直分别40%上下波动,零售存款只占17%。公司2008年以来贷款平均利率均高于国内加权平均贷款利率,2012年中期更到了7.71%,比平均值高出50PB!这就很好解释,为什么此次上涨中民生银行的涨幅最大,因为他的资产质量的“弹性”在经济复苏预期下最大,其贷款32%是个人贷款,尤以小微个体经营的商贷通为卖点,把一群没钱没信用的客户培养成有钱有信用的客户是成功的关键,值得注意的是这种高风险贷款的不良率居然比整体个贷的不良率低,真是不可思议!银行里比较悲催的是中国银行,金融危机之前,外币业务是锦上添花,此后成了拖累,2009年贷款增长50.4%,且多为打折的住房按揭贷款,整个NIM被拉低,为上市银行里的“副班长”。

除了净利息收入,非利息收入也是这些年银行大力发展的轻资产业务,主要因为这个业务主要看人的创造力,并不侵占资本金。国外银行的中间业务主要是各种手续费和交易账户收入等,后者跟资本市场涨跌关系密切。国内银行中间业务收入增长很快,十年间其占收入的比重从1%提高到近20%。绝大多数银行的中间业务收入来自于银行卡收费、清算、结算费和所谓顾问费。零售渠道具有优势的银行,在托管和银行卡收费上十分突出,比如工商银行、建设银行和招商银行。

信用卡发行量 万张

卡均消费 元

另一方面,投行业务是最近三年发展迅猛的业务,主要是为贷款客户停工多元的融资服务,发行各类债务工具,如果能获得股票承销资格就如虎添翼。交通银行在五大行里最小,确实投行业务收入占中间业务收入最大的一家,达到28%。工商银行的投行收入已达225亿之巨,债务工具承销份额最大。

从非利息经营成本角度看,随着规模的扩张,人工和设备支出占比持续下降,我在这里要看的是银行的经营效率。四大行的员工都有十几万,他们在剥离不良资产上市之后,也在减员增效,人均存款持续增加,平均每年提高18%,明显高于居民存款增速。股份制商业银行的人均存款值虽然比四大行要高,但是波动明显,尤其是2008年之后,人员增长已经开始快于人均效率的提升,招商银行是个特例,9年来人均存款增长10%,而民生银行的人均存款持续下降,兴业也不稳定,倒是平安银行的严格考核制度下人均存款高达6175万元。公司历史上资产质量不很稳定,多次核销不良贷款。贷款议价能力尚可,但付息成本偏高,导致息差偏低。贷存比已经达到极限的情况下,轻资产的中间业务却没做起来。拨备、税前前ROE处于低端。如果平安集团的入主,依托集团客户的力量提升零售业务比重,用交叉销售创造更多中间业务收入,提供多元化的金融服务,平安银行还有较大提升空间。

度量银行最终盈利能力的还是ROA和ROE。ROA在1.2%-1.4%之间是良好的趋势,ROE在15%-25%之间都不错,这个的调节主要来自杠杆度和拨备。六十年代,美国多数银行的ROA低于1%,富国银行也不例外,而最近二十年的平均ROA是1.48%,高于行业平均24BP;平均ROE是17.26%,高于行业平均20%。国内银行2006年之前ROA也很低,此后盈利能力显著提升,经济繁荣,企业和政府融资需求提高,社会财富快速膨胀,银行资产收益率提高。国内银行ROA的前三甲是建行、工行和民生,工行和建行的NIM都要比民生低40BP,资产扩张速度适中和强大的中间业务提高了资产回报率;民生银行则是“高利贷”加上高杠杆下的迅猛资产扩张,其核心资本充足率在比较的九家大行和股份制商业银行中最低。从不良贷款的绝对值来说,民生这几年并没有明显下降,不良率的下降主要是依托快速做大的贷款规模,2007年以来贷款增加了117%,其不良率接近招商银行的水平实在有待考量。

提起村镇银行,自然会想起农业银行,农行的个人存款占比58%,活期占比28%,平均存款成本最低。但是公司在中西部倾注了过多的资源,效率必然大打折扣。公司虽然是四大行里资产质量最差的,但是拨备也足够充分。他比较有意思的是县域金融,其税前利润占农行1/3,存款的44%,存贷比只有43.6%,为各项业务提供了低成本资金。不过,渠道越下沉,非利息成本越高,成本收入比达42%,比公司整体高6个百分点,ROA1.1%,还算不错。所以,如果农行能够把县域金融做出规模,把低廉的资金运用到产生更大收益的利息收入上,公司的提升空间将被打开。

就银行的特色而言,大行强在天然的客户资源优势,工行又把投行业务做强;招商银行在零售业务上的护城河并没有因为银行竞相高息揽储而减弱,信用卡不良率持续下降。公司的二次转型提出优化客户结构和资产负债结构,集中力量发展零售银行、中小企业贷款和非利息收入等低资本消耗业务,提高贷款定价能力和非利息收入的比重。一方面,招行要提高风险定价能力,在对风险厌恶中增加一点积极的色彩;另一方面,利用客户群优势,提供特色服务,获得非息收入也是必由之路。

此前,对兴业银行存有一些偏见,公司这几年的人均效率停滞不前,传统业务也乏善可陈,前十大客户的贷款集中度最高。但是,公司因地制宜,明知自己作为地方股份行起家没有客户优势,就另辟蹊径,一方面走低资本消耗的买入贩售业务,一方面做大同业业务,整合小银行资源,获取廉价存款。

兴业的优势就在于低成本的同业负债和高收益的同业资产,64%是买入返售资产,仅有6.4%是存放同业(这个收益率低),同业存放占78.5%。这个是民生和招商都比不上的。

兴业稳定增长的低成本同业存放款项,得益于他们和同业特别是城商行、信用社之间的同业往来。尤其是,兴业多年来打造的“银银平台”,充分开展同业代付、同业代理清算、柜面互通等业务,合作网点超过15900家,并且,通过对部分小银行进行IT系统的科技输出,通过IT系统进行合作关系的绑定,为兴业带来了稳定的同业存放资金;二这个平台的长期战略是收购一些在地方上有资源的小银行。同业资产主要由存放同业及其他金融机构款项、拆出资金、买入返售金融资产三项组成,其中前者可能为主动存放,利率较后两者低,而拆出资金受监管要求,比例不得高于银行各类存款余额的8%,因此同业资产的高收益关键看买入返售资产的配置。兴业的买入贩售实际是规避存贷比限制,又能扩大资产规模,提高收益的方式,主要买入的是票据和信托贷款,根据风险偏好而变化,目前以票据为主。买入返售实质上是一种期权合约,现在可是银行等金融机构的赢利法宝!买入返售证券业务是指资金融出方与其他有关方面以合同或协议的方式,按一定价格买入证券,到期日再按合同规定的价格将该批予以返售。这种业务实际上是以证券为依据向交易对方融出资金,而有价证券并不真正转移,目的是获取买卖价差收入。买入返售的风险主要在于交易资产本身,从目前构成看,风险并不大,兴业银行可谓“交易创造价值”。

民生银行的买入返售增值也很快,当然真正让他获利颇丰的是出于高峰期的小微贷款。有分析师说,小微企业贷款是引领民生银行走向富国银行的利器,问题是我们看到的中小企业上市融了没成本的钱大多数都搞不好,更何况没上市,靠借民生的高利贷呢?富国银行的确支持中小企业,该类贷款余额149亿美元,而民生商贷通四年间已经从66亿发展到2300亿。举例,富国贷款的Enphase是全球第一家成功运作光伏微逆变器的企业,其自己的艺术中心也用此类分布式光伏发电屋顶,Enphase单季度销售已达6000万美元,却仍然亏损。中国并非遍地是硅谷,那么多经济开发区多为了土地红利,真正好的小企业估计不到10%。民生在公司贷款方面虽然很依赖(70%),但增速严重放缓。现在个贷增长强劲,正好,现在一心一意搞小微。另外,零售存款方面也增幅非常可观。民生的贷款拨备2011年要低于工行、建行、招行,这年可是高利贷的顶峰哦。我可以猜测,民生是在调节利润,用靓丽的利润表实现股价上升后的融资,用融资支撑其规模扩张,并弥补可能的不良损失。民生的总资产2.2万亿,贷款余额1.2万亿,不良率提高10BP,拨备余额就要将近翻番,利润就要缩水至少1/8.史玉柱在其中扮演了推手的角色,加上分析师的鼓噪,民生成了第一家2012年PB达到2X的银行。甚至有分析师说他不光是富国的胚子,还是汇丰的胚子了,简直疯了。

中国经济必然减速,现在超高的社会融资总量增速的确给银行的激进经营创造了环境,但是历次大潮褪去都有裸泳者。《大空头》里真正对次贷的资产质量怀疑的人寥寥无几。我们看看香港,1998-2003年持续衰退,最近几年GDP有5.6%的平均增长。中银香港是根植本地的银行,利息收入只占55%,存款利息很低,但贷款利息也很低,息差只有1.49%。公司杠杆只有13倍,资本充足率16.9%,ROA1.14%,ROE却有17%。公司人均薪酬与招商银行相当,但效率极高,人均存款9500万港币。高盈利主要来自较高的资产质量,最近几年的不良率只有0.1%,而香港经济最差的时期就是1997年金融风暴,当时中银香港的不良率为8%。不良贷款主要看信用卡和住房按揭,两者占贷款的30%,前者持续走低,只有0.01%,后者就怕楼市大起大落,2003年是1.75%,此后一路走低,2008年次贷危机时香港房价也出现下跌,但公司不良率没有反弹。中间业务方面跟国内类似,只是多了证券经纪业务,其他收入里影响最大的是债券投资,2008年次贷危机公司减记了116亿的投资损失。可以说,企业和政府对资金没那么饥渴时,银行就要想办法从零售客户那里获得高利润,还要做多非息业务。

最后说所银行的估值吧,这个仁者见仁智者见智,看国际上比较好的银行。富国是1.4%的ROA,17%的ROE,目前是10xPE,1.2xPB;汇丰控股0.56%的ROA,11%的ROE,目前是13xPE,1.24xPB;恒生银行ROA和ROE分别高达1.7%和25%,目前是13xPE、2.8PB。现在五大行都回到了2013年的1xPB,除非发生大的系统性风险,这个位置太低了;股份行在1.1-1.3之间。历经第一次估值抬升后,银行目前的位置仍然安全,且具有吸引力。

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杉再起

杉再起

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80后,北人南下,曾经的文艺青年,职业投资人,倍霖山投资管理有限公司(Mont Pelerin Asset)创始人,名称取自朝圣山法语音译。8年证券研究投资经验,先后任职于泰信基金、上投摩根和国泰基金。2009年7月-2011年10月管理企业年金期间获得超越市场的回报。

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