春节前几乎所有人都说股市没有调整了，中国已经不存在产能过剩，经济必然强复苏；春节后，股市跌了一个月，也就200多点，经济指标有些异常，结果至少70%的人认为蛇年行情已经结束，别再提复苏了，弱复苏都没啥意思，躲在医药、消费和电子股里猫冬吧。国内某大型基金公司直接说中国还没真正到衰退，整个周期都指向滞胀，严重看空A股，上证综指年内跌到“解放前”点甚至1664点……如此冰火两重天的判断令人费解，不就是1-2月的经济数据不太如人意吗，有必要反应这么激烈吗？

不知是因为“冷冬”，还是政府换届尚未完成，抑或是春节时间的错位，前两月的经济数据不尽人意，草根调研也没有很多复苏的迹象。再加上“两会”提出的经济增长目标只是7.5%，比2012年还低——M2指向13%增长，CPI控制在3.5%，固定资产投资增长18%，新增就业900万。

导致投资者情绪180度转变的是经济复苏的预期由于短期经济数据差强人意而受到挑战。而13%的M2目标为十年来最低，加上最近央行净回笼操作，很容易让市场有流动性提前收紧之感。于是70%的投资人认为应该“且战且退”，因为“行情已经结束”，2013年跟2012年同期的行情一模一样，只不过更快速……

先看，宏观和微观经济层面。刚结束的“两会”吹来新风，李总在记者招待会上简洁的回答再次明确了本届政府的施政目标，即完成“十八大”确定的2020年GDP和人均收入倍增，不过这个增长更强调质量。他多次提到改革，减少政府审批环节，多用市场之手，为企业创新创造良好的环境。对政府的开支 “约法三章”，不兴建政府楼堂馆所；公务员数量和公务车辆只减不增；公务招待和出国考察费用只减不增。

具体数字方面，前两月工业增加值增长9.9%，比2012年四季度差一些，M2增长15.2%，唯一令人兴奋的是出口增长。工业增加值很好理解，微观角度看，房地产、汽车、家电的销售势头仍在延续，而挖掘机的开机小时数没有明显改观，水泥和钢铁库存攀升，价格再次下滑。在企业对经济复苏存在偏差之时，过剩的产业必然经过一个加速生产再去库存的过程，只不过这次是温和的。伴随着库存去化，PPI会由负转正，增加值也会改善。大家比较敏感的是货币供应量和CPI，先前市场对央行货币政策报告有积极的理解——信贷会加快，以有效降低社会融资成本。而现实的状况是，1月份的快速放贷很快就被遏制，过快的M2增速也要修正到目标范围内，但是2月的CPI超预期了，紧缩货币加通胀预期升温，这是否就意味着经济复苏的结构和力度就必然打折扣呢？

货币供应量一方面由基础投放有关，另一方面与货币流通速度有关。如果我们将通胀与否于经济是否繁荣等价的话，M2与通胀（或者繁荣程度）之间存在一定的反向关系，这其中一部分原因是央行通常逆周期调控，另一部分原因就是经济繁荣时期，通胀水平逐渐攀升，通胀预期开始回升，货币流通速度加快，货币需求量有所下降；而在经济通缩时期，货币流通速度则有所下降。在出现通胀的2004、2007和2011年，货币流通速度都有所上升，对应的货币供应量增速反而出现下滑。物价方面，弱复苏期间，以PPI和购进价格度量的通胀压力并不大；农产品批发价格在春节之后快速回落，这将明显减低因食品价格上行推动的CPI 持续回升。

从央行OMO 的情况来看，尽管央行在春节后通过OMO 回笼了大量的货币，总计规模为6020 亿元2，只是刚刚冲销了一月份超购6000 亿的外汇占款净流入，如果考虑到2012 年年末重组的流动性，我们估计3 月份银行的超储资金规模仍可达到2 万亿以上，超储率水平不低于2％，实在难以称得上是紧缩的政策。

再者，即便是年底真是13%的增长，也有12.66万亿的增量，这基本意味着信贷比2012年略增，而社会融资总量增长在17%左右。这个融资额度，足以支撑经济复苏，完成经济增长目标。

其实，去年以来，国内经济已经呈现一些新特征，三驾马车没有太大变化，变化的是结构。投资方面，中国的公路建设密度已经有发达国家相当，而铁路里程与美国相比还有很大差距，铁路改革深得人心，市场化手段提升铁路效益，使其重获融资能力，并在将来良性循环是关键。

去年的月报，我提到中国铁路的改善空间很大。我国客运价格目前平均0.12元人民币/客公里，高铁是在0.3-0.5元/客公里左右。从成本覆盖的角度来看，我国铁路客运一直以来是亏损的。而日本的铁路在注入高铁资产后，仍可达到5%-6%；从供需来看，目前公路在两毛多钱每客公里，远高于铁路。航空平均在六毛多，铁路最低；再从全球横向来看客运运价：

可见，我国铁路客运运价显著低于美国和日本，即使考虑购买力问题，简单以1:4去估算，我国普铁客运的价格还是明显低估，但是高铁价格定价比较高的线路基本上接近日本了。当然我们的建造成本很高。货运方面，运价与国土面积相当的几个国家接近。铁路将是下一步最具有资产证券化空间的行业。

不可否认，2010年以来中国存在过度投资，而信贷额度收紧和外汇流入减少导致货币当局的信用创造能力减弱，推高了市场利率。中国上市企业的平均ROE在13%左右，能够承受10%以上高利率的行业无非是采矿业和房地产业。而制造业在2009-2011年的高投资将自己推向无利可图的深渊。无风险利率边际价格的跳涨很大程度上是一些不懂经营的企业蛮干或者被迫为造成的，而现在采矿业的投资增速明显下降，大宗商品牛市不再；而房地产行业的投资和新开工，在今年初有超预期，但我预计很可能也到了规模和增速的天花板。我们观察东亚国家的城市化进程、房地产市场和人均居住面积可以看出，人均居住面积在达到均值后仍会被改善需求所拉动，目前日本的人均居住面积已经达到42平米，比1970年代几乎翻番。东京等城市一直是日本平均年龄最轻的城市，就业机会、教育和医疗资源吸引年轻人来奋斗，然后他们把活力和社会氛围带到其他城市。中国的城市化，大概率也会走核心城市辐射带动中小城市的道路。县级以下行政单位落后的软实力，将驱使年轻人进城买房，若干年后形成新的城市副中心。从中国的人口结构看，婴儿潮一代高潮即将过去，现行的房地产调控政策已经挤出相当多的投资和投机性购房需求，现在的市场以刚性需求和改善需求为主。中国男性平均结婚年龄26岁，婴儿潮最后的高峰是1989年，那么中国房地产市场刚需释放的顶峰应该在2015年前后。因此，新开工和房地产投资的高潮必将过去，从今年房地产信托的利率看，已经看到这个迹象，融资成本大幅下降。

中国若干省份的固定资产投资总额已经超过GDP，加之规范地方政府融资行为，中国的固定资产投资强度高峰已经过去，转型是必然。从出口也可以看出，中国已经不是那么依赖传统的贸易伙伴，如美国、欧盟和日本，来自除它们以外的出口已经占到57%，中国的劳动生产率还在提高，因此没有必要对出口过于悲观。

消费层面，让我感兴趣的是，明前龙井茶的收购不再火爆，价格下跌；高档白酒价格下跌，53度“飞天”茅台比去年最高点跌掉一半；豪华车市场库存依旧；难得的长江刀鱼价格腰斩；限额以上餐饮企业下降4.4%……有人把这理解为利空，我却认为这恰恰说明政府消费挤出了私人消费，中国人对美好生活有无限向往，电子商务交易额已经占社会销售总额的6%，如果质优价高的商品定价稍微合理一些，随着居民收入的提高，他们也能享受一把奢侈。因此，无论是“新国五条”，还是政府自律，对中国经济的转型都是有益的。从信贷层面，也可以看出，来自居民户的贷款比例明显提升，有收入增长和产业升级带动的私人消费活力将更强。

通过上述的分析，我们可以得出一个结论，即中国经济增长的中枢将下移，但是内涵将不同，更偏向以产业升级、内需为主的更有质量的增长。这个新时期，是否意味着经济减速，缺乏亮点，必然是没有牛市呢？我们可以类比日本的1980年代和美国的1980年代里根时期。

对于前者，大家都喜欢拿日本来跟中国比，认为中国可能出现日本那样的泡沫经济，然后就是“失去的二十年”。两国在国际环境、发展战略、消费率、货币政策、财政状况、资产泡沫、产业政策、转型战略和举措等八个方面存在着相同之处。而中国新政府的基调是中性偏紧的货币政策，积极的财政政策，有些转向供给学派的意味。

同期的里根政府经历了七十年代石油危机和滞胀。里根经济学是一系列政策的归纳，也被反对者成为“巫师经济学”，他根本否定了凯恩斯主义。主要表现在：

第一，从刺激需求转向刺激供给，也即从刺激消费转向刺激生产，从抑制储蓄到鼓励储蓄。

第二，从以充分就业为主要目标转向以消除通胀为主的目标。

第三，从鼓吹“大政府”导向倡导“小政府”，调整和减少政府干预。

第四，从谋求平等转向追求效率，或者从收入平等转向机会平等。

第五，从强调平均税率转向强调边际税率，通过改变对工作、储蓄、投资和承担风险的刺激，进而改变总供给来影响经济。

第六，从以利息率为货币政策的中间目标转向以货币供应量为货币政策的中间目标。

第七，从单一依靠财政政策转向与货币政策相互搭配。

第八，从赤字财政转向预算平衡。

第九，从更多的强调政府的宏观管理转向更多强调企业的微观活力。

第十，从主要依靠联邦财政赤字转换为通货膨胀和内债来刺激经济，转向更多依靠吸引和利用外资、外债来刺激经济。通过外债来弥补由紧缩货币供应量所引起的国内资金不足，以及防止经济萎缩而急剧膨胀起来的联邦赤字。

里根经济学的效果是，滞胀得到有效控制，经济繁荣，国力增强，同时政府财政赤字创新高。

中国的情况与1980年代的美国有很大不同，中国上一次进入滞胀还是八九十年代之交，价格闯关后实现软着陆。2008年的经济调整主要是经济过热和外需断崖式下降叠加造成。2010年的经济过热，主要是货币超发引发资产泡沫，不仅体现在房地产，本不具备金融属性的酒水、艺术品甚至耐储存的农产品都贴上货币标签。目前看，控制货币供应量、防止资产泡沫已是共识，东亚国家的房价难以用收入比来解释，房产占个人资产比向来较高，房地产调控是长期的，但应该不会出格地严厉。各类资产的去投资属性都在进行时，投资减速也降低了无风险利率。中国的货币政策可能从利率调控转向数量调控，合理的影子银行应该会在监管下保留。随着中国劳动力供给增速的拐点出现，中国并不担心充分就业，反倒关心就业的质量，有技能、吃苦耐劳的劳动力价格继续提高。政府职能转型和大部制改革拉开了序幕，这点很像里根时期的“小政府”，李总理指出行政审批减少至少1/3！而习总的“中国梦”正是机会均等的体现。财政赤字方面，中国2013年预算赤字1.2万亿，占GDP为2%，还有空间，而里根时期结束时财政赤字占GDP为4.5%。

八十年代美国经济增速中枢下移，但是通胀得到控制，货币供应增速减缓，进入稳定时期。中国不可能回到年均增长10%的状态，期望经济总量越大，增速越快，显然违反常识，大概率进入一个稳定时期。但是，这不意味着股市就此无牛市，相反，由于不同的成因，美国和日本股市在八十年代走出长期牛市。

美国八十年代尚未出现新技术革命，但企业的劳动生产率在提高，通胀水平显著下降，强势美元吸引国外资金，十年间道琼斯指数涨1.7倍。同期，日本也是经济增长中枢下移，整个八十年代GDP增速平均只有6.5%，出口波动也很大，平均增长只有3.87%，公共投资、固定资产形成贡献都很小，核心贡献在于私人消费，就是城市化水平超过70%之后，人均GDP突破2000美元，消费成为GDP的最大贡献力量。资产泡沫在后期加剧了牛市发展，“广场协议”后泡沫破裂收场。

中国与日本很大不同在于经济深度不同，人口总量仍在增加，人口红利依然存在；城市化进程还在加速，日本现在城市化率已经92%了，中国才刚过60%，中西部产业结构转移和东部经济转型，以及劳动生产率的提高都不至于产生“产业空心化”问题；吸引外资较多，美国很难像当时要求日元升值一样，逼中国就范；中国政府可以控制银行放贷、引导资金流向，适时出台打压政策，抑制资产泡沫无限扩大。

可以预见，尽管中国的投资强度见顶，但对GDP依然有贡献；净出口没有预期中差；内需正成为最强引擎。在这种情况下，控制货币供应量，经济温和增长，通胀压力较小，而社会的无风险利率将明显下行，目前最具代表性的票据贴现利率仅为4%，为5年来最低水平。这表明社会库存合理，流动性充沛。大类资产配置的转换条件已经具备，股市的吸引力正在增强。

3月的PMI明显提升，预示着二季度经济弱复苏希望大增，只是这个复苏不足以消灭过剩产能。我们偏好低估值的金融地产加消费成长的组合。尤其是银行，复苏打消了资产质量的担心，而较紧的信贷额度可以维持利差，历史上，银行从来不是在经济火热时表现最好，恰是在货币供应中性偏紧，经济温和增长时表现突出。

而与投资相关的中上游行业可能再也不见往年的股价弹性和业绩弹性，只存在区间交易机会。2月以来小盘股的表现突出，估值已经接近2011年泡沫高峰，我们承认里面有真正的成长股，但是性价比显然偏低。

可以预见，随着二季度经济复苏，PPI转正，工业增加值也将提高。A股的上涨行情不是结束了，才刚刚开始！