先是新版“国五条”及地方解释，再是银监会规范银行理财产品的“8号文”，又来一个《关于加强2013年地方融资平台风险监管的指导意见》。把习惯于信奉中国经济要么强复苏，要么濒临崩盘的基金经理和分析师惹怒了，一边不断拉升30xPE以上的“新经济”小盘股，一方面又让蓝筹股跌到了1949点的估值区间。此时，恰逢一季度经济数据出炉，一时间“中国陷入流动性陷阱”等危言耸听四起，好像债券长牛，股市长熊要成为趋势，然而一场“债券监管风暴”打破了思维定势，也给市场带来负面影响。尽管短期经济数据不甚理想，但我们认为中国经济正在转型，而股市正在走上慢牛之路。

首先还是回顾一下当期经济数据。一季度GDP增长7.7%，环比增长1.6%，比2012年下半年环比势头趋弱，于是市场认为中国经济“复苏夭折”。分项中，高于7.7%的是房地产、批发零售、金融业和建筑业，而工业拖了后腿，住宿餐饮更是在反腐风暴中遭受重创。传统的驱动因素中，投资最令人失望，仅增长20.9%与去年同期增速持平，考虑到基数，实际就是贡献下降。中央项目的确在去年启动一批项目后出现明显回升，而地方项目反而“难为无米之炊”，因为银监会连续规范理财产品基础资产和地方融资平台举债之后，地方政府的财力和融资能力都受到制约，以往新政府上台便大干快上的情形不见了。其实，从行业投向来看，固定资产投资正朝着遵循市场规律的方向发展，高于平均水平的行业多为近年来持续景气的食品饮料、医药、房地产，以及需要弥补历史欠账的交通运输业，而长年受困的行业投资增速普遍下降，甚至出现实际投资下降，比如上游煤炭采掘业。这其实反映了，众多企业在2009年误将凯恩斯主义刺激的经济繁荣当成“永续增长”，大量投资，而又面对债务期限错配，景气下滑之后被迫收缩。其中相当多的是中国人均产量已经明显高于OECD国家水平的行业，这些行业投资的停滞，也是去产能的开始。另一方面，由于银行体系不良率普遍提高，因此来自信贷的支持也变得谨慎，而居民户的信贷变为最强劲也是最优质的资产之一。消费数据稳定增长，之所以比去年同期低，反腐也是重要因素，限额以上餐饮持续下降，导致占10%的餐饮消费萎靡不振，预计这场“穿衣服、照镜子、洗洗澡、吃吃药”的亲民运动还会殃及奢侈品行业。出人意料的是出口，由于中国的出口对象57%已经来自非欧盟、美国和日本地区，依赖度降低，出现增长也不难理解，毕竟中国的劳动生产率相对于他们高出不止一个档次。

让市场担忧的是经济复苏的持续性和对企业利润的作用力，目前看来对前者我视为转型，而后者是长痛不如短痛。工业增加值只增长8.9%，连续环比增速下降；前三月的企业利润增长12.1%，增速也比前两月明显回落。市场一片悲观，从“强复苏”的梦中跌落。其实看起来也很正常，去年此时企业也是抱着经济不会转型的心思加紧生产，结果需求回落；今年同样是，只是转型的决心更强了，利润率的提升主要是材料成本下降，财务费用减轻。

再看一季度4.3%的用电量增长，就更乐于与2008年四季度做比较了。这是常识性错误，毕竟中国保持了两位数的电量增长在大国中绝无仅有，目前五亿千瓦时的总电量，换算成人均仅为3700千瓦时/人，相当于日本1994年的水平，德国1970年水平，至于美国就只知道多远了。中电联曾经有个预测，长期看第一产业用电量比例会从2.2%下降到1%，第二产业从75%下降到40%到45%，第三产业从11%上升到33%，居民用电从12%上升到20%。而总量会从现在的5万亿千瓦时再增加一到两倍，这是个漫长的过程，没必要对用电量感到惊奇。

我继续从横向对比的角度看，中国采取凯恩斯主义和未来可能的选择。

我们检讨一下，凯恩斯主义造成的后果。依据美国经验，从罗斯福新政到卡特政府，凯恩斯主义经历了大放异彩，被广泛接受，到最后被彻底抛弃的过程。其崛起，有些偶然，二战给了政府扩大赤字的理由，双管齐下，提振了经济。但是这像吸毒，不能过量，经历了朝鲜战争和越战之后，难以为继。因此，后人总结出这样的后果：政府经济刺激计划，导致公共事业的建设者和供应商总是趋于在经济好转时期投资不足，这提高了通货膨胀风险和公共事业成本。对经济刺激的时滞，导致生产资料价格快速上涨。公用事业计划人为地刺激了对特定商品和服务的需求，延迟了原本的经济调整进程。最后，可怕的是反周期政策增加了经济好转时期通货膨胀的压力，并为未来经济萧条创造了条件。他有可能导致更高的税负和赤字，前者会减少鼓励消费支出，后者可能因取代私人借贷和提高利率而在金融市场制造挤出效应。

中国也一样，我们不能总是寄希望于政府批项目，扩大赤字，尽管我们赤字并不高。但是后果很严重，大剂量的刺激导致当期的产能和公共事业建设成本居高不下，水泥价格在2010年后期暴涨；大规模建设滋生了腐败，使得奢侈品市场爆发，政府消费挤出了私人消费；国企借贷挤出了私人信贷，导致表外信贷利率飙升。2011年通胀如期而至，如果考虑到当年的票据贴现为实际利率的话，类似滞胀……

中国GDP折算美元为8万亿美元，相当于美国的1990年，此后美国GDP增值再也没高于5%，而我们交出一份7.7%的答卷已经很好了。细分构成的话，最终消费贡献显著提升，经济正在默默转型，不是空谈。

从过去几年看，中国收入法的GDP构成中，居民收入被压抑了，生产税虽然有所降低，但是固定资产投资造成的折旧到了二十年以来的最高点，盈余显著下降。如果国家也是一家企业，我们不能理解为什么上市公司利润都往大企业和银行集中了，因为大多数企业投资在高点，折旧、财务费用和三角债就够他们受的了，何来盈余？要想盈利，必须消化过剩产能，有了盈利，私人消费会持续提升（不可忽视财产性收入，房屋抵押贷款和股票收入，如莫迪利亚尼的研究）。

面对凯恩斯主义的失败，美国自然转向了供给经济学，英国、德国也如此，只不过英国国力日渐衰败。八十年代美国里根政府通过控制货币供应量抑制通货膨胀，再改革税制，个人和公司的边际税率明显下降，税负从资本转向消费，税收制度对企业家精神、风险承担和创新产生积极影响。尽管高边际所得税从1980年的70%下调到2003年以来的35%，所得税占比和高收入者纳税的有效税率已大幅提升。降低税率可以通过宏观经济效应及行为效应补偿30-50%的静态税收。相反，提高税率只能征收到增加静态估计税收的一半。同时，八十年代的美国正是战后婴儿潮一代最年富力强的时期，消费成为经济最大的引擎。按现价计算，里根时期的GDP增速平均7.7%。

对当代中国而言，大政府需要改变，指令性的主张甚至将部分企业推向困境。弗里德曼曾说：“就像有限的收入是限制个人或家庭支出的唯一有效方法一样，限制政府支出的我唯一有效方法就是控制政府税收。”营业税改增值税8月起全面铺开就是一举两得。既控制税收，倒闭政府机构精兵简政；又刺激企业发展，不至于未盈利先交税。2013年一季度地方税增量的一半来自土地拍卖收入。地方政府搞政绩的经济基础被动摇，而过去的经验表明，地方保护，攀比建设和GDP增速已经造成了资源浪费、土地兼并（华西村的主要财源）、耕地减少、环境污染，必须从源头卡住，才能制止地方政府无休止地招商引资，搞土地庞氏骗局。这个意义上讲，房地产市场的调控已经达成均衡，即伴随着中国婴儿潮一代进入尾声，房地产市场和开工量也将见顶回落，政府做的不是硬要房价跌，而是保障刚需，和地方政府合理的土地收入，抑制泡沫，防止风险。各国的城市化都是以产业集聚、人口集中为前提，从来不是盖房子就是城市化。可以预见，相当多的三线地区，房地产市场将以一地鸡毛收场，真正具有辐射能力的城市群依然繁荣。

本届政府的作为，透露出鲜明的导向：即整顿吏治，精简机构和审批，更多采取市场行为，让经济规律发挥效力，促进产业升级。压抑土地兼并，提高补偿提高居民财产性收入。税制改革提高经济可见度，促进最终税收的持续稳定增长。这些都是有的放矢，带有供给经济学的色彩。提倡机会均等，人人体面，实现中国梦。

市场总是急功近利，看到强复苏不成，便疯狂炒作小盘股，因为他们“跟宏观经济无关”。然而，我们要从大历史观看本届政府上任之初做的事情意义何在。历史上的中国，兴盛之际必是约束特权，重塑治权，以较轻的税负均匀基层，又借道普世的儒学来证明权威。中国历史上的封建社会不同于西方的封建领主制，中国是先有了中央集权，才有了对广泛自耕农的管理；而西方商业社会的兴起导致了土地兼并，以财产权厘定选举权。中国历史上中央政府难以容忍地方上的土地兼并，这回导致地方势力大增，攫取国家的税收来源，动摇统治基础。唐朝末年，农业税难以维系，便动用“两税”，这实际是原始的房产税，任何土地持有人都必须交税，也没有标准，这放弃了历朝历代采用的均田人户，而税收的实际效果很差，多是地方政府中饱私囊，十二年后唐朝灭亡。

从历史角度看，从与现代标杆国家对比看，中国正学习借鉴成功经验，避免失败的教训，走上转型之路。我们也有理由相信，经济减速不见得伴随熊市，历史反而证明，经济大稳定时期，内需贡献加大，收入分配有利私人，社会资源不再堆积于无风险资产和固定资产投资，资产配置转向均有利于股市，慢牛之路即将开启。