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投资月报4月:开启转型之路

先是新版“国五条”及地方解释,再是银监会规范银行理财产品的“8号文”,又来一个《关于加强2013年地方融资平台风险监管的指导意见》。把习惯于信奉中国经济要么强复苏,要么濒临崩盘的基金经理和分析师惹怒了,一边不断拉升30xPE以上的“新经济”小盘股,一方面又让蓝筹股跌到了1949点的估值区间。此时,恰逢一季度经济数据出炉,一时间“中国陷入流动性陷阱”等危言耸听四起,好像债券长牛,股市长熊要成为趋势,然而一场“债券监管风暴”打破了思维定势,也给市场带来负面影响。尽管短期经济数据不甚理想,但我们认为中国经济正在转型,而股市正在走上慢牛之路。

首先还是回顾一下当期经济数据。一季度GDP增长7.7%,环比增长1.6%,比2012年下半年环比势头趋弱,于是市场认为中国经济“复苏夭折”。分项中,高于7.7%的是房地产、批发零售、金融业和建筑业,而工业拖了后腿,住宿餐饮更是在反腐风暴中遭受重创。传统的驱动因素中,投资最令人失望,仅增长20.9%与去年同期增速持平,考虑到基数,实际就是贡献下降。中央项目的确在去年启动一批项目后出现明显回升,而地方项目反而“难为无米之炊”,因为银监会连续规范理财产品基础资产和地方融资平台举债之后,地方政府的财力和融资能力都受到制约,以往新政府上台便大干快上的情形不见了。其实,从行业投向来看,固定资产投资正朝着遵循市场规律的方向发展,高于平均水平的行业多为近年来持续景气的食品饮料、医药、房地产,以及需要弥补历史欠账的交通运输业,而长年受困的行业投资增速普遍下降,甚至出现实际投资下降,比如上游煤炭采掘业。这其实反映了,众多企业在2009年误将凯恩斯主义刺激的经济繁荣当成“永续增长”,大量投资,而又面对债务期限错配,景气下滑之后被迫收缩。其中相当多的是中国人均产量已经明显高于OECD国家水平的行业,这些行业投资的停滞,也是去产能的开始。另一方面,由于银行体系不良率普遍提高,因此来自信贷的支持也变得谨慎,而居民户的信贷变为最强劲也是最优质的资产之一。消费数据稳定增长,之所以比去年同期低,反腐也是重要因素,限额以上餐饮持续下降,导致占10%的餐饮消费萎靡不振,预计这场“穿衣服、照镜子、洗洗澡、吃吃药”的亲民运动还会殃及奢侈品行业。出人意料的是出口,由于中国的出口对象57%已经来自非欧盟、美国和日本地区,依赖度降低,出现增长也不难理解,毕竟中国的劳动生产率相对于他们高出不止一个档次。

让市场担忧的是经济复苏的持续性和对企业利润的作用力,目前看来对前者我视为转型,而后者是长痛不如短痛。工业增加值只增长8.9%,连续环比增速下降;前三月的企业利润增长12.1%,增速也比前两月明显回落。市场一片悲观,从“强复苏”的梦中跌落。其实看起来也很正常,去年此时企业也是抱着经济不会转型的心思加紧生产,结果需求回落;今年同样是,只是转型的决心更强了,利润率的提升主要是材料成本下降,财务费用减轻。

再看一季度4.3%的用电量增长,就更乐于与2008年四季度做比较了。这是常识性错误,毕竟中国保持了两位数的电量增长在大国中绝无仅有,目前五亿千瓦时的总电量,换算成人均仅为3700千瓦时/人,相当于日本1994年的水平,德国1970年水平,至于美国就只知道多远了。中电联曾经有个预测,长期看第一产业用电量比例会从2.2%下降到1%,第二产业从75%下降到40%到45%,第三产业从11%上升到33%,居民用电从12%上升到20%。而总量会从现在的5万亿千瓦时再增加一到两倍,这是个漫长的过程,没必要对用电量感到惊奇。

我继续从横向对比的角度看,中国采取凯恩斯主义和未来可能的选择。

我们检讨一下,凯恩斯主义造成的后果。依据美国经验,从罗斯福新政到卡特政府,凯恩斯主义经历了大放异彩,被广泛接受,到最后被彻底抛弃的过程。其崛起,有些偶然,二战给了政府扩大赤字的理由,双管齐下,提振了经济。但是这像吸毒,不能过量,经历了朝鲜战争和越战之后,难以为继。因此,后人总结出这样的后果:政府经济刺激计划,导致公共事业的建设者和供应商总是趋于在经济好转时期投资不足,这提高了通货膨胀风险和公共事业成本。对经济刺激的时滞,导致生产资料价格快速上涨。公用事业计划人为地刺激了对特定商品和服务的需求,延迟了原本的经济调整进程。最后,可怕的是反周期政策增加了经济好转时期通货膨胀的压力,并为未来经济萧条创造了条件。他有可能导致更高的税负和赤字,前者会减少鼓励消费支出,后者可能因取代私人借贷和提高利率而在金融市场制造挤出效应。

中国也一样,我们不能总是寄希望于政府批项目,扩大赤字,尽管我们赤字并不高。但是后果很严重,大剂量的刺激导致当期的产能和公共事业建设成本居高不下,水泥价格在2010年后期暴涨;大规模建设滋生了腐败,使得奢侈品市场爆发,政府消费挤出了私人消费;国企借贷挤出了私人信贷,导致表外信贷利率飙升。2011年通胀如期而至,如果考虑到当年的票据贴现为实际利率的话,类似滞胀……

中国GDP折算美元为8万亿美元,相当于美国的1990年,此后美国GDP增值再也没高于5%,而我们交出一份7.7%的答卷已经很好了。细分构成的话,最终消费贡献显著提升,经济正在默默转型,不是空谈。

从过去几年看,中国收入法的GDP构成中,居民收入被压抑了,生产税虽然有所降低,但是固定资产投资造成的折旧到了二十年以来的最高点,盈余显著下降。如果国家也是一家企业,我们不能理解为什么上市公司利润都往大企业和银行集中了,因为大多数企业投资在高点,折旧、财务费用和三角债就够他们受的了,何来盈余?要想盈利,必须消化过剩产能,有了盈利,私人消费会持续提升(不可忽视财产性收入,房屋抵押贷款和股票收入,如莫迪利亚尼的研究)。

面对凯恩斯主义的失败,美国自然转向了供给经济学,英国、德国也如此,只不过英国国力日渐衰败。八十年代美国里根政府通过控制货币供应量抑制通货膨胀,再改革税制,个人和公司的边际税率明显下降,税负从资本转向消费,税收制度对企业家精神、风险承担和创新产生积极影响。尽管高边际所得税从1980年的70%下调到2003年以来的35%,所得税占比和高收入者纳税的有效税率已大幅提升。降低税率可以通过宏观经济效应及行为效应补偿30-50%的静态税收。相反,提高税率只能征收到增加静态估计税收的一半。同时,八十年代的美国正是战后婴儿潮一代最年富力强的时期,消费成为经济最大的引擎。按现价计算,里根时期的GDP增速平均7.7%。

对当代中国而言,大政府需要改变,指令性的主张甚至将部分企业推向困境。弗里德曼曾说:“就像有限的收入是限制个人或家庭支出的唯一有效方法一样,限制政府支出的我唯一有效方法就是控制政府税收。”营业税改增值税8月起全面铺开就是一举两得。既控制税收,倒闭政府机构精兵简政;又刺激企业发展,不至于未盈利先交税。2013年一季度地方税增量的一半来自土地拍卖收入。地方政府搞政绩的经济基础被动摇,而过去的经验表明,地方保护,攀比建设和GDP增速已经造成了资源浪费、土地兼并(华西村的主要财源)、耕地减少、环境污染,必须从源头卡住,才能制止地方政府无休止地招商引资,搞土地庞氏骗局。这个意义上讲,房地产市场的调控已经达成均衡,即伴随着中国婴儿潮一代进入尾声,房地产市场和开工量也将见顶回落,政府做的不是硬要房价跌,而是保障刚需,和地方政府合理的土地收入,抑制泡沫,防止风险。各国的城市化都是以产业集聚、人口集中为前提,从来不是盖房子就是城市化。可以预见,相当多的三线地区,房地产市场将以一地鸡毛收场,真正具有辐射能力的城市群依然繁荣。

本届政府的作为,透露出鲜明的导向:即整顿吏治,精简机构和审批,更多采取市场行为,让经济规律发挥效力,促进产业升级。压抑土地兼并,提高补偿提高居民财产性收入。税制改革提高经济可见度,促进最终税收的持续稳定增长。这些都是有的放矢,带有供给经济学的色彩。提倡机会均等,人人体面,实现中国梦。

市场总是急功近利,看到强复苏不成,便疯狂炒作小盘股,因为他们“跟宏观经济无关”。然而,我们要从大历史观看本届政府上任之初做的事情意义何在。历史上的中国,兴盛之际必是约束特权,重塑治权,以较轻的税负均匀基层,又借道普世的儒学来证明权威。中国历史上的封建社会不同于西方的封建领主制,中国是先有了中央集权,才有了对广泛自耕农的管理;而西方商业社会的兴起导致了土地兼并,以财产权厘定选举权。中国历史上中央政府难以容忍地方上的土地兼并,这回导致地方势力大增,攫取国家的税收来源,动摇统治基础。唐朝末年,农业税难以维系,便动用“两税”,这实际是原始的房产税,任何土地持有人都必须交税,也没有标准,这放弃了历朝历代采用的均田人户,而税收的实际效果很差,多是地方政府中饱私囊,十二年后唐朝灭亡。

从历史角度看,从与现代标杆国家对比看,中国正学习借鉴成功经验,避免失败的教训,走上转型之路。我们也有理由相信,经济减速不见得伴随熊市,历史反而证明,经济大稳定时期,内需贡献加大,收入分配有利私人,社会资源不再堆积于无风险资产和固定资产投资,资产配置转向均有利于股市,慢牛之路即将开启。

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