走过四月，多人说牛市只属于成长股，现在他们处于历史性的底部，即使有回调，也是“底部的顶部”；看完五月份数据，更多人相信中国经济复苏夭折，通胀起不来，反倒可能通缩了；再看看6月初的银行间市场拆借利率剧烈飙升，打击假虚假出口，地方债务审计，这些都让更多人认为今年经济没有指望。周末一则新股发行制度征求意见，让人觉得IPO泰山压顶，股市永无翻身之日。持这些看法的人都在打着手电筒摸黑，如果新政府按照这些人的想法去做，估计转型遥遥无期，中国将陷入货币战争的泥潭。当前，一系列偏弱的经济数据，恰恰证明政府转型、挤压水分、防范风险的决心。而仔细观察宏观和微观，可以发现经济正处于复苏前的蓄势阶段。对市场，也无需悲观。反倒是90%的参与者认为不会破裂的泡沫可能会出问题。因为这90%的人做出判断的逻辑就是本末倒置。

在四月月报里，我已经解释了中国当下改革的历史映射，中国已经用了30年时间走西方工业化道路，并且可能在50年（1979年算起）的时间里，走完西方100多年的道路。虽然我们叫“中国特色的社会主义”但是摆脱不了经济规律。过去的30年里，中国同样经历了高通胀、大萧条、价格闯关和软着陆。2009年“四万亿”刺激计划，造成了资源错配，2010-2011年中国实质上走入了短期的滞涨阶段，8%的GDP增速与10%的票据贴现利率共存，尽管官方利率并不高，信用的供给和走向导致了无风险利率高企。这类似西方的70年代，二次世界大战把凯恩斯主义推向历史的巅峰，然而持续服用药物，要么产生依赖，要么产生抗药性。越南战争和大西洋对岸英国的伪社会主义，让执政当局和货币当局被迫另辟蹊径，供给学派和货币学派结合的里根-撒切尔主义走上前台。其内容主要是减税、削减政府开支，控制货币供给，减少政府对经济和企业的直接干预，所谓供给创造需求。

时隔30年，东西方再次找到了镜像，同样是通胀中枢在抬高，经济潜在增速下移，货币总量大于经济总量，国有企业效率低下，政府机构与民争利，考公务员成了大学生的向往，削尖脑袋进入体制内……中国的八十年代是邓小平时代，外交上纵横捭阖，整肃军队和吏治，搞活经济。而西方八十年代是新自由主义的黄金时期，西方世界治愈经济沉疴之后重新崛起，并最终赢得了冷战。西方的八十年代投射到如今的中国，我们可以看到一个中国版的里根经济学的轮廓：营改增做大服务业、减少政府审批让位于市场机制、改革铁道部、控制货币总量增速盘活存量货币……这些都在映照一个机会均等的中国梦。

首先还是回顾一下当期经济数据。五月份的经济数据我给它定性为挤压泡沫之后的真实情形，也是复苏前的再次探底，而6月初的货币市场利率波动只是监管机构一系列举措之后的滞后反应。

五月的数据表观看来，投资强度没有提高，整顿之后的出口迅速跌落，消费稳定，略有改善。貌似中国陷入困局，但是这种主动的收缩让经济增长的质量提高，水分逐步榨干，以往的GDP增长目标更多考虑了充分就业目标，而现在经济减速并未带来失业率的提高，给政府较大的回旋余地，对经济减速的容忍度在提高。所谓大学生最难的就业季，更多是顺周期的学科选择和新生代吃苦耐劳精神的缺失，四年前他们看到金融业收入高来报考，结果现在裁员都裁不及；四年前他们觉得工科太苦，但现在合适的工科生供不应求。

货币角度看，数量化调控初现端倪，流动性高峰已过，但不会出现无风险利率的明显抬升，信贷需求不足，社会融资总量增速减缓。去年四季度经济企稳主要系社会融资增速扩张，项目审批托底所致。年初13%的M2增长目标意味着后面7个月的信贷仍然可以达到4-5万亿的投放，在需求不足，银行控制风险的情况下，实现目标不成问题。而从15%到13%的变化也不会带来流动性紧张，毕竟M2/GDP是2倍，存量货币足够大。正如李克强总理所说，要“盘活存量货币”。另一方面，人民币国际化是成功的一步棋，一季度跨境人民币结算10039亿元。离岸人民币已达1万亿元，减少了对美元的依赖，变“被动印钞票、增加国内通胀压力”为“将人民币撒到亚非拉，借外债”。

投资方面，增速继续小幅回落。高于均值的部门主要是房地产和交通运输，制造业投资继续减慢至17.8%。这反映了市场化运作的必然结果，景气行业自然会增加投资补库存，盈利不佳的部门自然会收缩，而政府部门投资主要集中在交通运输环节。对地方债务的审计结果已经可以看出，样本地市借新还旧率超过20%，最高达38%，严格控制地方平台举债，明显压制了地方投资冲动，地方本级财政收入增速持续减缓也是内在约束，只有待当下火爆的土地市场再次提振财力了。但从计划新开工和施工数据看，投资不至于掣肘经济增长。

5月的出口出局迅速跌落，主要是打击虚假出口。但从另一个数字，及出口交货值增长来看，今年的出口形势反而是逐步好转的。

内需仍然是今年经济的亮点，税收中增长最快的就是房地产营业税和车辆购置税，中国目前良好的人口结构和深入的城市化为扩大内需提供了充分条件，而且居民的资产负债率远低于西方国家，居民户贷款占比上升刚刚开始。房地产数据看，新开工只是小幅增长，土地出让金尚未反应后续开发商补库存的需求，开发商资金来源重组，利率下降，下半年大型房企的结算利润将明显回升。从房价的角度看，四、五月全国销售均价已环比下降，在地方平台的土地财政成最大债务抵押的背景下，继续收紧房地产调控的可能很小，所谓长效机制仍在探索。

最后还是落实到企业利润上，尽管宏观数据不尽如人意，但微观企业利润等数据却没有相应地明显滑坡。企业已经度过了应对经济减速的最困难时期，利润增长对经济减速的弹性在钝化。2012年以来工业企业利润断崖式下降，主要系产能过剩与需求下台阶的叠加，体现在财务指标上是产成品库存积压和财务费用高企。此间，企业被迫去库存，压缩费用。目前看，费用压缩已到尾声，费用增速到了10年来的平均低点。

随着制造业固定资产投资增速回落，企业的杠杆随之收缩，现金流即将进入回收期。借贷利率下降，财务费用的增速明显回落，而成本端压力不大，可以预见，只要需求不持续低于预期，企业盈利即将进入显著恢复增长期。而从PMI来看，订单明显领先于生产，继而带动工业增加值和企业利润。

经上述分析，我们可以得出的判断是，二季度是去年四季度经济企稳以来的二次探底，主要原因在库存调整和需求的滞后启动。可以预见，货币政策等不会有明显变化，出口形势逐步好转，企业的成本压力大大降低，而国内需求依然稳定，地产链条的投资有加速的可能。那么，三季度的经济数据将出现明显跃升。

回到市场面，虽然近期同业拆借利率飙升，有多种因素叠加效应，也反映了银监会8号文之后，银行同业业务在地方平台接待风险化解方面发挥的分散风险的作用。票据贴现代表的无风险利率短期受到扰动，但不存在提升到2011年下半年水平的条件，预计仍会在4%左右波动，即市场的整体估值水平不会因此在刷新低点。尽管当下沪深300指数的相对PE已是历史最低。AAA、A+和BBB的信用债对同期国债的利差稳定，没有明显上升，显示风险偏好有利于权益市场，企业的违约风险处于低位，市场的风险溢价走低。

行业方面，成长股虽有好品种，但是估值已经失去安全边际，新增资金供给与其内在的减持数量相比明显处于弱势。而中游行业，纺织、化工的部分子行业，耐用消费品中的家电都有积极信号。大行业中，房地产下半年的毛利率和ROE仍将提升，金融股仍处于低位。因此，蓝筹股的安全边际很高，市场的悲观又提供了一次绝佳的买入机会。

我们依然坚持今年以来的逻辑判断——牛市刚刚开始，只是现在行情慢涨快跌，全面牛市正在伴随着中国新经济周期的启动而酝酿，我们拭目以待。