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倍霖山投资管理有限公司业已成立,各项业务逐步展开,本人原有的投资月刊也正式恢复,以公司品牌的新面貌出现,继续为各位友人提供客观的宏观经济洞察、简明的行业公司分析,以及独立的市场观察。

 

宏观分析

2013年中国经济实际平稳,而在某些经济学家眼里变成了“一季度扩张、二季度衰退、三季度复苏、四季度收缩”,年底约55万亿经济总量的国家怎么可能每个季度出现巨大波动,这些衡量周期的词汇用在连一个基钦周期(Kitchin Cycles,约40个月)都不到的时间段里显得荒唐可笑。

我们今年以来一直强调新政府上台之后出现的经济新模式,既不能简单地理解为里根-撒切尔主义在中国的翻版,也不能理解为“经济向右走,政治向左走”。不可否认中国走在十字路口,需要体制变革自我实现经济再平衡,以更健康的方式实现对美国的追赶。从经济产值和劳动生产率看,中国占全球经济总量的比重将由现在的15.2%提升到20%是历史的必然,因为中国的内需十分强劲,又完成了工业化,现在处于升级转型期。中国的人均消费为3000美元,仅相当于美国1987年水平,而实际增速则类似美国战后的60年代。

先看近期的宏观数据,前十月的经济数据已经出炉,可以理解为内需推动和企业部门自发调整下的经济弱复苏。工业利润企稳的动因是库存调整结束和财务杠杆不再扩张,今年工业企业的收入增长徘徊在11%左右,毛利增长快于收入主要源于成本下降。而净利润的恢复来自于期间费用控制和财务费用增速大幅回落。

工业企业利润的恢复主要的推动力是内需,居民户贷款占当月贷款的比例从3月的16%提高到10月的30%,可以估算出刚需住房贷款增长约33%。房地产的繁荣推动了制造业库存清理,促使部分景气高的走出低谷的行业进行再投资,也推动财政收入下半年明显增长。值得注意的是,财政收入增长恢复的同时,财政支出并没有接力刺激经济,可见今年经济复苏更多是市场行为。从社会总需求来看,产能过剩必须辩证看待。前十月,水泥和玻璃的产量分别增长9.05%11.69%,而两者的社会库存几乎没有,四季度价格坚挺,这说明产能和需求总要有所匹配,中国的需求让产能过剩看上去并非那么严重。至于经济转型,并非某些经济学家所认为的过了白天就是黑夜,中国实际在潜移默化地转型,互联网给中国经济形态带来的变化远比其他国家更加迅猛;传统行业的兼并、压缩产能也一直在持续,否则不可能出现氨纶、染料、草甘膦价格的上涨。

今年货币层面显著的变化是货币政策紧平衡,这也是市场对经济预期摇摆不定的主因。以往经验总是货币放松才有经济增长,而今年下半年受清理银行同业业务和债券市场监管风暴影响,社会融资总量连续五个月同比下降,货币供应量增速下半年也显著回落。我们的判断是社会融资和热议的中国总债务有相当的重复计算成分,而新增的融资又有近一半用于支付利息,相当于货币空转。因此,进一步扩张货币总量已经没有意义。另一方面,如果政府刺激经济,必然动用财政,而赤字也会货币化,继而推高通胀。新当前范式经济中,一个明显特征将是人民币对内的购买力提升,而前提是控制货币发行,通过人民币互换减轻被动货币创造,增加人民币跨境结算比例,减少对美元的依赖。通过数量化货币调控和利率市场化引导资源配置,这会导致短期利率剧烈波动,但是大银行都已经在前三季度完成了对短借长贷的同业业务的收缩,货币当局不必担心可能引爆的局部风险。

从海外经济来看,美国在战略收缩期,石油消耗和发电量都没有增长,产能利用率低于过去12年平均水平,劳动参与率也是20年来新低,复苏主要依靠房地产。而从近几个月全球主要发达经济体的先行指标和PMI来看,目前地位徘徊的外需可能在明年初出现反弹,几个危机深重的国家国债收益率明显下降。综合国内、国外形势分析,此轮经济复苏可能持续到明年上半年。

 

 

十八届三中全会已经胜利闭幕,随即发布了中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定。 可以说透露的改革力度很大,体现了十八大以来新领导核心的执政思路。经济上保持稳定,上有顶下有底,波动减小,就业稳定,更加重视人民群众的生活水平的实际提高。惩治贪腐的力度空前,废除劳教制度是人权上的进步。放开单一二胎生育政策基本在预期内。农村土地制度上,更加保护农民利益,增加其财产性收入,集中土地资源提高农业效率。最为突出的是强调市场在资源配置的核心地位,可以预见利率的市场化、各种资源价格的理顺势在必行。至于,房地产,基本没有提及,估计政策不会大变化,考虑到行业已到顶峰期,已经没有出台更为严厉措施的必要。至于,国企改革,仍然坚持公有制为主体,也放开了民间资本参与国有资产的路径。八十年代撒切尔解决“英国病”的方法之一就是国有企业私有化,而中国上一轮国退民进在1990年代的国企困难时期,由于经济的繁荣所有资产都实现了明显增值。此轮改革的背景是国企在过去几年内的盲目低效扩张和过度借贷。国企的困境才是改革的动因,也是盘活社会存量资本的渠道,所以并非为了私有化而做,更看重体制变革后的价值提升。

更长期的宏观思路上,我依然坚持中国将迎来新的黄金增长时期,这个时期是个类似美国八十年代中期的大稳定状态。与上一个黄金时期不同的是,货币超发将得到遏制,人民币对内的购买力提升,通胀维持低位,内需逐步成为主导,社会分配上更加公平。年初,我们曾提出,中国未来类似里根-撒切尔主义的设想,一部分经济领域类似新自由主义的措施已经可以看出端倪,但中国不会全盘复制,而是因地制宜有所创新有所突破。由于中央看到了地方政府“大干快上”的教训,中国版的“小政府”是中央集权下的精兵简政和财税改革,而经济上减少干预是必然。

 

市场展望

让市场纠结的是下半年以来的利率市场。这个市场与美国70-80年代初期很类似。卡特总统曾抱怨自己败于里根很大程度上因为通货膨胀,70年代美国GDP增速的确很高,但是货币供给和通胀更加难以遏制,其中的教训是在通货膨胀预期处于睡眠状态时,实行宽松的货币政策只能暂时降低失业率,随后通胀在经济到达充分就业之前就会浮出水面。

中国在“四万亿”之后出现的实际利率飙升与2010年的经济过热,与70年代美国的滞涨十分相似,扩张性财政政策实行时,往往经济不佳,赤字会增加,随着经济复苏,政府借款应该让位于企业以促进经济活动。然而,中国反而是政府部门的借款挤占了企业部门,使后者不得不寻求影子银行的帮助。当时,保罗·沃尔克采取的方法是放弃物价管制,提高利率,控制货币供应量,最大限度减少“赤字货币化”,这种措施的负面后果是短期利率会剧烈波动,这是制服通胀的代价。

与沃尔克任联储主席时期相比,中国近三年来的利率结构有些类似,尽管当时都出现了影子银行,利率的成因却不同,从货币当局的操作手法上,却有异曲同工,都是采取市场化的,切削钻石那样的小动作操作,杜绝放水。中国短期利率的波动主要是短借长投的同业资产,从银行三季报来看,同业资产的生息利率虽然维持,但同业负债的成本飙升,侵蚀了利差。利率市场化提高了银行揽储的成本,又提高了资产配置方的风险偏好,债市去杠杆也是一个刺激因素,综合导致债券的需求方积极性不高,价格下跌,收益率走高。虽然债市反应通胀预期,但是目前的收益率并不能真实反应经济现状。这与美国当时情况完全不同,这也意味着在实行数量控制的货币政策时,中国不低担心美国当时需要顾虑的赤字。中国财政存量的盘活空间很大,财政存款达3.89万亿,2000年以来累积的赤字总和不过4.5万亿,如果算上今年前十月的财政盈余8485亿,所谓赤字问题几乎可以忽略不计,并非大众认识的中国赤字率2.1%

显然,过高的债券收益率抑制了股票市场。而持续近一年的股票市场资产错配并没有及时修正,诸多抱团品种的炒作已经失去财务基础。三季度财报披露完毕,统计结果显示,总体上市公司利润增长15.1%,较半年报加速,主要归功于中游行业强力复苏。中小板和创业板的增速分别为4.9%5.1%,而创业板的增长主要由流通市值前1/3的公司贡献,其余2/3的公司利润下降12%。越来越多的公司收入增长乏力,利润增长主要来自于成本费用压缩,这显然不可持续。更何况其估值已经超越了2010年底的峰值。市场奉行了一年的“经济乏善可陈就炒中国梦”的逻辑面临破产。另一方面,蓝筹股品种已经跌进估值下沿,优质企业的利润增速与宏观脱钩,中国总需求的增长与市场一致悲观预期的供给缓慢增长相悖离,也反应出来微观繁荣与宏观的一致悲观预期向左,我们坚持认为这种扭曲将得到修正。

短期看,等待债券收益率下降,蓝筹股和中游行业的逆袭可能发生。中期看,中国进入基钦第二周期,明年中期到达本轮复苏的波峰,以及新股密集扩容可能给市场带来剧烈波动,机构的抱团品种明年可能发生密集的双杀。房地产周期的扰动,可能使背后的影子银行体系出现个别风险引爆。

因此,我们对2014年的市场持谨慎态度,机会在于蓝筹股,尤其是银行跌无可跌的重估,以及少数货真价实的成长股。

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杉再起

杉再起

78篇文章 7年前更新

80后,北人南下,曾经的文艺青年,职业投资人,倍霖山投资管理有限公司(Mont Pelerin Asset)创始人,名称取自朝圣山法语音译。8年证券研究投资经验,先后任职于泰信基金、上投摩根和国泰基金。2009年7月-2011年10月管理企业年金期间获得超越市场的回报。

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