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本月12日,中信三亚资本市场年会之际,“朝圣·杉”微群组织金融实业精英煮酒论道,本文为整理后的观点精粹。

 

国债收益率是今年下半年最重要的话题之一,这次国债收益率的上行于之前的逻辑有很大不同,具体原因分析已经很多,我们讨论的是这个收益率是不是真的很高。看看美国的情况,五十年代美国十年国债收益率基本是GDP年率增长的均值附近,表明资金需求与潜在经济增长相匹配。进入60年代后期,国债收益率显著高于GDP增长,主要是发生了恶性通胀,资金的风险补偿提高了。80年代后期开始的大稳定时期,国债收益率仍然有6-9%2000年之后国债收益率显著下降。中国十年国债收益率过去十年一直在2.2-5%之间波动,经济高涨期高一些,但显著低于名义GDP增长。过去十年中国上市公司的ROE5%提高到14%,期间加权平均贷款利率没有高过实际GDP增长,人工工资的复合增长为19%,低于公司创造收入的增速(22%),整个劳动生产率的提高十分惊人,过去十年平均以每年12%的速度增长,人均产值不断提升,尽管毛利率一直下降,但周转率持续提高,导致较高的ROE水平。可以说,中国的要素价格被低估了,2011年之后,工资增长开始快于收入增速,非银行体系的融资占比增加,社会的实际融资成本上升,整体ROE的提升受到挑战,但是微观层面的企业经营异彩纷呈。上市公司的周转率没有明显下降,说明产能过剩没有想象中严重。

对利率走向,利率市场化化初期,经济增长动力强的时候,容易形成正反馈,即对于银行而言,负债端利率上升,传导给资产端。典型的是各种短期理财产品也披着理财产品的外衣做期限错配,短借长贷的把戏。整个社会的资金需求仍然饥渴,资金掮客成了十分吃香的行当。我们认为,以理财产品代表的利率仍会维持高位,直到部分部门无法承受为止。如果经济增速能够再慢一些,可能利率下降的时间会提前到来。另一方面,人民币离岸的资金池初具规模,国内有实力的企业海外融资成本明显低,有利于形成一些行业龙头。而中国国债也将成为受海外资金青睐的资产,维持中美利差有利于人民币国际化,因此国债收益率不会在高位维持太久,但也不会低于美债收益率。

 

 

站在长期牛市的前夜

首先,中国有一批优秀的企业,其资产回报率和劳动生产率显著高于海外同行,像上海大众的劳动生产率是德国大众的1.5倍,中国家电龙头的净利率比惠而浦高50%。而这些资产的估值明显低估了,美国标普500成分股的ROE就是10%左右,估值却在13-15xPE,而我们却从高点跌到了10xPE。产业资本已经暗流涌动,KKR拟认购青岛海尔发行在外10%的新股,价格11.29元,公司估值372亿,账面净现金160亿,经营产生的净现金流为55亿;再如安邦保险,抛开公司的所谓红色背景不提,也不提触及了保监会的规定,招商银行过去十年ROA产能过剩0.5%提升到1.45%,估值却从4xPB降到1.1xPB,安邦保险举牌的价格对应20135xPE1.1xPB,如果招商银行维持20%ROE不变,按照保险公司的杠杆比率来看大约在7-9倍之间,平安高达18倍,招商银行只要估值不变,每年业绩小幅提升,每年给安邦股东带来的正常回报就是一倍。

第二,看好本届政府的改革魄力和执行力。我们今年一来持续强调三点:第一中国需要改革释放全要素生产率;第二中国走向全面市场经济,借鉴新自由主义成功经验的可能性很大;第三,西方八十年代的新自由主义成功的背景与中国当下有所不同,里根时期受制于减税承诺和赤字高企的困局,而中国可打的牌更多。目前看,本届政府学习了邓小平时代的“打左灯向右转”,对内严惩贪腐,后续将进行公务员改革;国有经济体制仍为主体,但是竞争领域可以大幅退让,国企领导全面职业化,这不同于英国八十年代的私有化,但可能起到类似效果;外交上有望打开新局面。综合一系列改革,中国未来的增速可能降低,但是从收入法分解来看,投资强度和融资强度降低之后,劳动者报酬和企业盈余会提高,这种增长更趋良性。从人民币国际化的角度看,中国未来输入的通胀和被动的货币投放将减弱,人民币对内的购买力将不再明显贬值,人民币在国际贸易结算中的比重与其经济体地位明显不匹配。

第四,养老体制改革有望把股市的定位与全体民政的切身利益捆绑在一起,中国版401k将开启新时代。美国的401k改变的是居民的资产配置和收入来源,美国国民收入中非工资性收入占比从零到9%美国居民的资产以权益类(股权和房地产所有权)为主,具有高度的市场敏感性。债务资产占比很低,而不受市场价格影响的资产只有占比不到10%的存款。美国居民金融资产约43万亿美元,占居民资产的61.7%,其中养老和寿险准备金占19.2%,共同基金占6.6%。近几年的增速看,有形资产的增长远慢于金融资产增长。美国股市充当了全社会财富分配的场所,美国选民的利益在股市上得到体现。中国的情况是,城市居民家庭现有房产价值占家庭财产的47.9%,将近家庭总资产的一半。金融资产成为仅次于房产的第二大家庭财产家庭财产的34.9%。但是其中储蓄存款占人民币金融资产的69.4%,其次是股票(A股)和国库券,也就是股票占家庭资产不到5%。现在企业年金税收递延已经出台,后续公务员的职业年金也将开始,如果再加上个人购买商业养老保险的税收优惠,那么家庭资产就逐步与资本市场挂钩了,股民不再是人为刀俎我为鱼肉,而是中国梦的载体之一。美国股市市值在90年代后期开始超过GDP总量,而中国股市市值仅为GDP40%,证券化之路漫漫。

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杉再起

杉再起

78篇文章 7年前更新

80后,北人南下,曾经的文艺青年,职业投资人,倍霖山投资管理有限公司(Mont Pelerin Asset)创始人,名称取自朝圣山法语音译。8年证券研究投资经验,先后任职于泰信基金、上投摩根和国泰基金。2009年7月-2011年10月管理企业年金期间获得超越市场的回报。

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