■ 一家之言

　　随着一系列改革措施深入实施，中国经济将迎来一个适度增长、低通胀、人民币对内购买力坚挺、对外投资迅速增长的新时期，而所谓庞氏借贷只是不以偏概全的臆测，更何谈中国版明斯基时刻？

　　“明斯基时刻”所描述的是资产价值崩溃的时刻。他的主要观点是长时期的经济稳定可能导致债务增加、杠杆比率上升，进而从内部滋生爆发金融危机和陷入漫长去杠杆周期的风险。

　　“金融不稳定假说”是明斯基的代表理论，是关于债务对系统行为影响以及债务能否清偿的理论。他厘清了三种投资债务关系，即套期融资、投机融资和庞氏融资。庞氏融资指的是现金收入不足以还本付息，经济主体需要不断“借新还旧”，或者出售资产，一旦资产价格下跌，就难以为继。目前有学者或分析师认为中国面临明斯基时刻，是看到了美联储退出QE，央行不断释放中性偏紧的货币政策信号以及银监会拟规范同业业务的双重压力下，叠加年末效应，货币和债券利率再度飙升，继而引发房地产危机。

　　审计署公布的政府性债务数据恐怕要让中国版明斯基时刻成为一些人的臆想了。截至2013年6月底，全国各级政府负有偿还责任的债务206988.65亿元，负有担保责任的债务29256.49亿元，可能承担一定救助责任的债务66504.56亿元。2012年底全国政府性债务的总负债率为39.43%，低于国际通常使用的60%的负债率控制标准参考值。政府外债与GDP的比率。截至2012年底，全国政府外债余额为4733.58亿元，占GDP的比率为0.91%，低于国际通常使用的20%的控制标准参考值。

　　有了负债端数字，我们来看资产端，2012年中央加地方财政收入11.72万亿，财政存款结余到10月已达4.5万亿，在严控三公消费的背景下，这个结余是大有可为的存量。国有企业股权为14.47万亿，此外地方政府还有非经营性资产11万亿，土地储备6万亿。

　　尽管在银监会对地方融资平台的控制之后，信托等影子银行体系的膨胀近年来支撑了地方债务的扩张。但实际上所谓影子银行，实质上仍然是银行信用扩张，并且派生货币。打个比方，张三给李四一块面包，如果李四当时正好没有（实际上大概率是没有）张三需要的物品，则李四可以给张三开出一张欠条，标明以后一个特定时间，李四会偿还张三一个张三愿意接受、李四愿意给的物品，如果李四的信用比较好，可以被张三接受，则这笔交易可以达成；如果李四的信用更好些，可以被更多人接受，则张三可以将这张欠条转手给王五，王五转手给马六……这个过程中从一块面包的数量派生为三块面包，张三的债务被计算了三次，换句话说中国的债务被重复计算了，社会融资总量也被夸大。

　　截至11月末，我国存量贷款为76.13万亿，按照7.05%的加权平均贷款利率计算，新增社会融资总量里有一半用于偿还银行、信托的利息，造成资金使用效率下降，存在“借新还旧”，但并非全局性现象。其间，影子银行的期限错配严重，造成短期银行同业拆借利率间歇性发作飙升，而国债收益率代表的无风险收益率虽然上升，但仍低于GDP增速，与美国、日本经济快速增长期相比，中国的国债收益率显然是低估的，它会对资产价格产生影响，但并不会造成坍塌。13万亿的住房按揭贷款存量对应43.2万亿的居民储蓄，这与次贷危机的庞氏借贷有本质区别。随着一系列改革措施深入实施，中国经济将迎来一个适度增长、低通胀、人民币对内购买力坚挺、对外投资迅速增长的新时期，而所谓庞氏借贷只是不以偏概全的臆测，更何谈中国版明斯基时刻？

本文已经刊载与1月2日《新京报》

更多内容请关注倍霖山观察公共微信