倍霖山投资管理有限公司 高杉

本文原载4月23日新京报

我国一季度经济数据已经出炉，GDP增长7.4%，新增就业超300万人，都在政府目标范围内。不过微观层面明显感到实体经济压力增大，房地产链条恶化，投资强度继续减弱，外贸出口乍暖还寒，经济增速继续探底是大概率事件。

对一季度经济贡献明显的是第三产业，建筑业和房地产贡献明显减少。工业虽在拉动经济增长，效益却差强人意。一季度，工业增加值增速8.7%，典型的表现是，工业企业增值税增速只有3.5%，可以代表其收入增长乏力；PMI虽然仍在扩张区间，但是库存成为贡献力量，工业企业库存开始上升，财务费用重新增加，利润堪忧，工业企业所得税下降28.8%即为佐证。

工业生产低迷，是过剩产能去化和需求不振的双重作用。产能过剩的表现是大多数生产资料和原材料价格指数处于负数，这些行业的投资热情持续降温，个别出现下降；需求不振主要是固定资产投资强度继续减弱，一季度固定资产投资增速17.6%，较前两月继续下滑，其中房地产开发累计投资增速下滑至16.8%，呈现明显下行态势，制造业投资处于低位，基础建设投资增速有所回升。投资增速的下行主要是房地产开发投资增速下行所引起的，基建投资依然起到稳定增速的作用。

为应对房地产链条的负面冲击，政府已经微调。增建100万套棚户区改造，多建1000公里铁路，以及对小微企业的种种优惠等。这些估计可以影响全年投资增速不会超过1.5个百分点。能够抵消房地产投资的下滑尚有难度。首季的房地产销售额下降5%，投资增速显著下台阶，尤其是新开工剧烈下降25.2%。今年银行系统对住房按揭贷款普遍收紧，原因并非担心风险，而是在利率市场化环境下继续投放下去对自身性价比太低。如果没有新的政策释放居民户中长期贷款，则房地产投资的资金来源将面临进一步收紧，一季度房地产开发资金来源仅增长6.6%，其主要的无息负债销售预收款和个人按揭款已经出现下降，则新开工难以改观。以目前状态延续下去，如全年商品房销售下降10%，加上新开工下降20%，其对经济的下拉作用大于微刺激的拉动。而且，新建住宅销售不畅将进一步影响土地市场，造成财政收入吃紧，尤其是地方，一季度地方财政收入中55%来自土地出让金，这也是某些地方可能放松调控政策的主要动机。

表面看，第三产业对GDP贡献加大符合经济转型的方向，实际上却有隐忧。第三产业里零售、房地产和金融业占比近一半。2013年网络购物1.84万亿，占限额以上零售额7.8%，一季度继续快速增长57%。在原有的实体经济框架里，通胀能带来消费的名义提升；而互联网经济模式里恰恰相反，免费和低价策略以扩大受众，会导致标准化消费产品价格下降。虽然居民可支配收入名义增长14%，考虑到通胀处于低位，带来购买力的提升。但电商对整个价格体系的冲击只会蔓延下去，影响名义消费贡献。

在发达国家竞相量化宽松的情况下，2012年以来我国基础货币增速持续走低，货币超发的得到缓解。过去两年，银行体系在降杠杆，影子银行得到规范，短借长贷的期限错配有所改观，银行体系的资产配置悄然发生变化，非标资产部分被收益率高风险权重低的债券所替代。今年以来的货币调控表现为价格调控，对“各种宝”的规范即是例证。然经济对资金需求依然旺盛，中长期贷款增长受限，信贷占社会融资总量的比重明显提升，信用供给已经成了制约经济增长的因素。历史上，降低存款准备金的主要触发条件是具备以下四种情况的两个，注入外汇占款趋势性减少，利率大幅度上行，CPI涨幅回落和经济增长持续回落。目前与2011年11月降准前，类似的是工业生产回落、房地产市场低迷；不同的是当时短期利率直逼长期利率，期限错配大行其道。目前货币体系表现为短期资金宽裕，而长期资金吃紧，短借长投的方式被限制。当前通胀处于低位，看不到明显上行的可能。如降低存款准备金率，则为实体经济注入了中长期贷款额度，降低长期资金成本，对实体经济而言利大于弊。也可以说，中国长达两年的货币紧缩即将结束，宽松的窗口已经开启。

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