5月16日下午，一行三会和外管局联合发布《关于规范金融机构同业业务的通知》（下称127号文)，即此前市场传言的“9号文”，进一步规范银行同业业务（更多往期报道请回复关键词“同业业务”）。相比此前流传出来未正式发布的“9号文”，央行“127号文”比较温和，并没有想象中严厉。

127号文和“9号文”一样，设置了同业业务期限和风险集中度要求；明确对买入返售和非标业务作出限制，内容规定相对更细化。在风险集中度要求方面，127号文第十四条表示，单家商业银行对单一金融机构法人的不含结算性同业存款的同业融出资金，扣除风险权重为零的资产后的净额，不得超过该银行一级资本的50%。其中，一级资本、风险权重为零的资产按照《商业银行资本管理办法（试行）》（中国银行业监督管理委员会令2012年第1号发布）的有关要求计算。单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的三分之一，农村信用社省联社、省内二级法人社及村镇银行暂不执行。

“单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的三分之一”。“这一条主要卡住兴业银行了，业内只有兴业银行一家超过这个标准，其他的银行基本都在这个范围之内。”

依赖同业创造规模的兴业银行，同业融入资金占同业负债约一半，远远超过了三分之一这个监管指标。

此次127号文在堵邪路的同时，也为金融机构规范开展同业业务开了“正门”，支持金融机构加快推进资产证券化业务常规发展，积极参与银行间市场的同业存单业务试点，提高资产负债管理的主动性、标准化和透明度。

首先，明确同业业务，贺会计科目。此前，同业业务五花八门，并未明确界定业务类型和会计科目，最终演变成会计科目的游戏。127号文称，同业业务主要业务类型包括：同业拆借、同业存款、同业借款、同业代付、买入返售（卖出回购）等同业融资业务和同业投资业务。金融机构开展的以投融资为核心的同业业务，应当按照各项交易的业务实质归入上述基本类型，并针对不同类型同业业务实施分类管理。127号文则明确界定了同业业务的类型，强调“采用正确的会计处理方法”计入相应会计科目，规范了会计核算和资本计量要求，从根本上堵住了同业业务的漏洞。

其次，限制买入返售和非标。127号文对买入返售和非标业务均作出明确限制。买入返售（卖出回购）是指两家金融机构之间按照协议约定先买入（卖出）金融资产，再按约定价格于到期日将该项金融资产返售（回购）的资金融通行为。

127号文第五条称，三方或以上交易对手之间的类似交易不得纳入买入返售或卖出回购业务管理和核算。买入返售（卖出回购）业务项下的金融资产应当为银行承兑汇票，债券、央票等在银行间市场、证券交易所市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的金融资产。卖出回购方不得将业务项下的金融资产从资产负债表转出。以往买入返售项下的非标的标的主要是信托受益权，其中不少受益权还被买入返售的银行实施了增信（以抽屉协议的方式提供隐形担保），但按照该规定，流动性较低的金融资产不能作为买入返售的标的，因此限制了这种传统类型的非标业务。从数据来看，4月份股份制银行买入返售业务已经出现萎缩，为负增长，未来该类型业务可能只能随着到期逐步消化，难以新增。

针对127号文，我们进行了热烈的讨论，核心观点有三点：第一，“堵邪路，开正门”利率市场化有迈出实质一步；第二，加速房地产洗牌加快深度调整，地产产业链也相应受到影响；第三，对债权收益率有正面影响，债券牛市更加明确。

对银行的影响

ZLX：“堵邪路，开正门”，我的理解如下：127号文是第一次承认了同业资产可以通过投资资产管理计划的方式实质进行放贷。关了一扇窗，开了一扇大门，对比美国八十年代放松金融管制的政策环境，这次是第一次捅破了同业资金不得放贷的窗户纸，以后商行的同业存款就相当于美国八十年代的“经纪人存款”，利率市场化又卖出了重要一步！而那些做买入返售增信规模的大的银行看来到期只有被动用自己的同业投资接了。

我们要看127号文的持续影响，资产配置考验定价水平、对行业和企业的风险识别和风险控制能力，然后资金你可以从市场上去找，随行就市了，这是往利率市场化和放松金融管制的重要一步。

杉再起：去年“六月钱荒”之后，银行资产负债表调整加剧，大行早已经完成去杠杆，杠杆率处于五年来最低水平，而个别小银行反应慢，今年十分痛苦，杭州银行等收入都明显下降。今年以来短期利率低，长期利率高，表明实体经济对资金需求还很强，但是短借长投的通道被卡住，信用供给很是问题。

吕涨涨他爸：同业市场利率会回落，斩断了同业资金流向影子银行高收益配置的通道，影子银行的市场利率会走高，但房地产特别是一线城市以外的项目很多资金不敢投了。

对房地产的影响

杉再起：大潮退去才知谁在裸泳，前四月的经济数据已经非常明显。先是房地产销售下滑，接着是新开工下降22.5%，估计土地市场全面降温也会随之而来。房地产目前两头受挤压，银行没有发放增量按揭贷款的经济动力，这也是全国范围降价潮初期没有出现销量放量的原因，因为利率上浮5-10%等于购买力对等减少。从房地产投资的资金来源看，信托已经大幅下降，开发贷现在还在增长，但不是大头。大头是拖欠工程款、预售房屋资金，这个已经没法增加。是让裸泳者现身的时候了！

可以判断房地产销售额和新开工投资已经见顶，对房地产产业链的影响超过了房地产行业本身。所以，今年一季度水泥、玻璃的销售和价格都明显低于去年四季度，白电除了空调销售都比较难看，家居链条上的公司虽然受影响不明显，但会压制估值和预期。房地产相对价值明显，但是绝对收益比较难，估计要等到长期债券收益率下滑一段时间之后。

ZLX：销售下降到底是预期改变，还是受资金成本高，商行不愿配置房贷的影响还要观察。从央行要求银行讲政治配置低收益房贷资产来看，陆续会有些对冲措施，如：房贷资产证券化，但政策出台需要时间，短期承压是必定的。

从1-4月去化好的城市来看，如果对冲措施出来刚需会继续释放的，政府手里还有牌打，问题是市场参与主体是否熬的过政策改变的空窗期。

杉再起：全国性的房地产繁荣已经过去，前四月去化好的城市，其土地会被手里尚有弹药的房企哄抢，导致价格进一步上涨。估计又会有一批公司因此拿到“地王”，一部分烂在手里，或像绿城一样把自己卖掉。

ZLX：资产证券化方面，REITs没这么快，MBS可能更现实些，银行回笼房贷资金，只要有利差又是一块很好的资产配置，而且房子只要到了个人手里以中国家庭的资产负债率和个人债务的无限责任，风险就大大降低了。中国的牌还是有很多，何时打出来要看水平了。这就是去邪路杠杆，加正路的杠杆，毕竟中国的银行杠杆率比国外低。

中国与大规模资产证券化（或者说大规模直接融资）的距离主要还在于服务业还没实现行业集中，商业模式不成型，盈利能力不透明，对比美国八十年代还是先从间接融资信贷资产的证券化开始比较现实点，房贷的确是最好的标的，但政府怕给房产再添一把柴，未来一年如果需求回落应有可能推出，还是刚才说的到了到了家庭端风险就足可缓释了。

我们的资管机构（直接融资机构）如信托、券商、基金子公司的业务水平、风控水平和节操有目共睹。只会给泡沫加把柴，要么看不出造假要么直接参与造假，相比而言银行从整体而言还好些。金融的确具有大规模杀伤性，创新和节操的平衡，反正我只看基础资产的真实质量，基础资产烂了就是拿出去骗人了。至于泡沫中的行业参与度就看风险偏好了，你可以参与但要找最好的合作者，富国银行就是这么度过每一次危机的。

财智无商：REITs主要还是针对商置，现在商业物业太贵，得泡沫破掉以后。

杉再起：个人认为国内的商业地产投资过热，现有物业的投资回报率低是REITs缓行的原因。医院或者养老地产是否可以先行做证券化？

ZLX：美股HCP的商业模式可参考。 HCP是目前美国最大的养老/医疗地产类REITs公司HCP有5种投资渠道，分别是直接持有出租型物业、通过投资管理平台的地产基金持有物业、通过参与开发和再开发环节获取物业、通过债权投资方式获取物业、以及通过伞型REITs的份额换取物业（Down REITs）。HCP直接持有的573处出租型物业，主要采用出租模式运营。其中，199处自有养老社区总值35.75亿美元，经营业绩十分稳定。

以下文字为网络摘录：2010年底，HCP直接拥有的养老社区及其他医疗物业资产总投资成本105亿美元，直接贡献了10.4亿美元的收入和8.8亿美元的毛利润（毛租金收益率10%，净租金收益率8.4%）；再加上投资管理费、融资租赁收入和贷款利息收入，2010年总收入12.25亿美元。成本方面，在净租赁模式下，公司仅有148名员工，直接经营成本仅占总租金收入的20%，另有相当于总收入8%的一般管理费（不含折旧摊销）和相当于总收入23%的利息费用，剔除上述必需支出后，2010年的净经营现金（FFO）为6.2亿美元，相当于总收入的50%，过去5年平均的净经营现金回报率（净经营现金/净资产）为9.7%。

在丰厚现金流的支撑下，公司连续第26年提高每股红利额，使股息收益率维持在5%左右。2010年，HCP股东的总回报率（分红收益＋资本利得）达到27.5%，过去5年（2006-2010年）的年均回报率为12.6%，过去10年（2001-2010年）年均总回报率为16.5%

Chenggang：医院产权是个问题，最近信托给三甲医院融资就面临担保的问题。

ZLX：医院的资产结构和收入结构很复杂，现金流好但盈利能力不透明，做不成标准化产品，只能做成非标，复制性差，证券化做不大。

杉再起：HCA是个特例。

债券牛市确立？

杉再起：我不是固定收益出身，只能谈谈粗浅的看法。美国历史上五十年代十年期国债收益率基本是GDP年率增长的均值附近，表明资金需求与潜在经济增长相匹配。进入60年代后期，国债收益率显著高于GDP增长，主要是发生了恶性通胀，资金的风险补偿提高了。80年代后期开始的大稳定时期，国债收益率仍然有6-9%。2000年之后国债收益率显著下降。看好债券牛市，长期逻辑是GDP潜在增速下降。中期逻辑是127号把包括余额宝等互联网货币基金的资金逼到货币市场做拆借了。短期利率加速下行，资金会追逐利润更高的品种，可能就是买入长期债券。中期逻辑是银行在各类资产的收益率、风险资本占用之间权衡，一部分资金回流债券。

小易：觉得收益率易下难上，基本面对债比较有利，现在经济背景下央行不至于收，信用债虽然偶有信用风险有人会叫空，但是高票息还是会促动投资者实质做多。非标什么的治理对标准债市也是利好。

博文：127号文利好利率债，但信用债供给会多，而且四月银行已经知道了，所以利率债的配置行情已经提前反应。利率债受银行成本影响，已经到位。长期看只是非标在银行不同科目之间划转，银行并没有腾出更多资金去配债。但短期看同业项下非标在压同业杠杆下降有利于资金面和利率债。不过这个利好已经提前反应。

过大侠：治理非标不会带来银行对债券需求的增加，只是使银行的表外业务更加规范而已。而表外扩张正是银行已经上升到转型高度在做的事。

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