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倍霖山高杉:牛市前夜寻觅两类行业机会

倍霖山高杉:牛市前夜寻觅两类行业机会
“我很幸运,在价值投资深入人心的时候入行,经历了完整的牛熊循环。”上海倍霖山资产管理有限公司总经理高杉说道,他从2005年底进入市场,先后任职于多家公募基金,2009年7月-2011年10月管理的建设银行企业年金规模增长27%。

“年金委托人要求绝对收益,而且每年还要进行末位淘汰,投资的限制也很多,创业板、受过谴责和调查的公司等都不能买,这相当于给我戴了紧箍咒,对自己的要求更严谨了。”高杉信奉简单而朴素的投资逻辑,他认为中国将进入新的黄金时期,维持中速且高质量的增长,这其中他既关注未来需求很大的互联网、医疗服务和教育,也对估值偏低、增长不错的传统行业公司青睐有加。

改革释放经济增长红利

《红周刊》:据了解,私募基金取名“倍霖山”来源于哈耶克成立的新自由主义学术团体——朝圣山学社,新自由主义对于目前我国的经济政策带来的现实意义是什么?为什么您那么确定“中国走向全面市场经济,借鉴新自由主义成功的经验可能性很大”?

高杉:一战后通胀的恶果就是德国走向纳粹主义,哈耶克担心德国二战后重蹈极权主义的覆辙,于是发起这个朝圣山学社,让德国学者重新回到古典自由主义思想。哈耶克认为,发展自英国传统的自由主义体现了崇尚“法律之下的个人自由和自发秩序”,大自由宪章孕育了以自由为动力、以分权为基础、以民主为形式、以法治为保障的新型政治形态。

自由主义经济理论在中国的体现就是邓公的改革开放和社会主义市场经济。现在我们又提自由市场经济,主要针对“四万亿”之后的货币超发、国进民退、政府臃肿、行政效率低下、寻租和腐败空间巨大。虽然我生于八十年代,但是这两年我愈发强烈地感受到这其实跟七十年代末八十年代初的美国很相似,也是历史的均值回归。用数据说话,拉近历史的坐标就是中国的内需潜力和人均GDP大致相当于美国的六十年代,而改革的关口正处于美国的八十年代初。因此中国要继续走政府干预的、有限度的市场经济,就不可能实现有质量的增长,也不可能实现未来占全球20%的产值份额。

《红周刊》:西方80年代新自由主义成功的背景与中国有所不同,里根时期受制于减税承诺、赤字高企的困局,显然,中国可打的牌更多。

高杉:“四万亿”之后虽然加剧产能过剩和资产泡沫,但是中国经济没有伤筋动骨,也就是中央政府和个人的资产负债表都很健康,病灶出在盲目扩张的企业和地方政府。2011年经济过热与高通胀并行,有人说是“滞胀”显然言过其词。2012年至今,去库存完成之后,至今每个季度的GDP增速变化都不大,但在某些经济学家眼中成了这个季度扩张,下个季度衰退云云。

中国手里有多张牌,首先,通过货币紧缩清理金融体系的潜在危险,抑制资产泡沫,为下一次货币弹性释放埋下伏笔;其次,虽然外需低迷多年,但中国的制造业也在进步,出口结构在改善,而类似推销高铁的这种“装备加基建”的打包出口成为主流,将中国的资金、技术和产出都释放出去;第三,人民币国际化既减少贸易过程中对美元的依赖,又形成人民币离岸中心,把人民币资产海外蓄水池做起来。金砖国家银行是又一延伸,人民币很可能在新兴市场国家成为主流货币,这样就形成了与美元的错位竞争。这样中国将减少被动投放货币,人民币对内的购买力提高,同时,争取了货币政策主动权;第四,就房地产市场而言,银行在负债成本上升之后没有发放按揭款的意愿成为抑制产业的主因,美国是通过房利美和房地美向需要首套住房的人提供贷款,资金来源于国债。中国很可能也效仿美国解决这一问题。


站在长期牛市前夜

《红周刊》:您去年就提出过“站在长期牛市的前夜”,还得出了“未来十年是中国经济增长新的黄金时期”的结论,除了“成功借鉴新自由主义经验”之外,还有没有其他依据?

高杉:一方面是基于历史的比较。以中国的人口基数来看,内需潜力还难以看到天花板,理论上,中国一个东部沿海发达省份就可以顶一个OECD国家的产值;另一方面,中国现在的名义GDP按不变价计算相当于美国的1989年,历史上1989年后美国经济增速就没有超过5%,最好的时候是克林顿第二任期平均增长4.47%,而中国GDP目前还在7%。

中国经济转型并非一蹴而就,社会固定资产投资增速虽然见顶,但仍有潜力维持一个合理增长水平。另外,就是经济增速减缓这个命题,按照收入法分解GDP之后发现,在固定资产投资很高的时候,劳动者报酬和营业盈余占比反而下降。这说明投资增速很高的时候不见得效益就好,当投资强度见顶之后,中国不需要很快的货币供给,资产价格趋于稳定,各类资产的回报率发生变化,居民的财富配置也将发生变化。

英、美、日在经济减速之后股市都出现了长期牛市,收入法分解后的GDP变化只是个宏观因素,当然像美国也少不了减税和401K计划这样的利好因素。上市公司稳定增长,高分红,分红再投资推动蓝筹股长期走强,这就是长期牛市。而中国由于税制问题,减税短期内可能不大现实,但养老体制改革对资金面的影响不可忽视。

《红周刊》:A股均值回归的迹象刚有点苗头,对未来既要乐观前行,也需要对困难做好准备。您觉得制约“十年牛市”最大的障碍是什么?

高杉:A股上一轮题材炒作盛行始于1999年,与美国的科网股泡沫形成了“映射”,其结局是以庄股崩盘收场,价值投资开始播种。经过2013年疯狂之后,很多人都不相信均值回归了,但今年至少几个板块都出现了必然的回归,比如智能机产业链、安防设备、能源装备和制药等一些经典成长股,也包括我详细分析过的长城汽车。今年只不过是用新的成长股替换了老的,仍然是博弈。

最近大盘蓝筹股上涨似乎有风格转换的苗头了,是个好现象,至少这些公司才是真正反映中国现状的企业。他们账面现金多,留存利润再投资能力强,现金分红开始增加,而且成熟行业内部结构变化,行业集中度必然提高,这都代表了大企业越发强劲,甚至个别公司脱离了经济周期的约束。朴素的历史观告诉我们:历史总会相似地重演,不要相信这次跟上次不一样。

制约长期牛市的最大障碍可能还是在于改革的复杂性,比如政府会不会又走干预经济、大搞基建的老路。精简政府职能也会遇到一些阻力,毕竟5000万公务员数量庞大,社保双轨制也在于他们,动别人蛋糕总是会遇到抵制。税制改革也难度不小,中国一年的个人所得税才6500多亿,这显然是没有计算综合收入,也没有抵扣项,目前的税制实际是对富人有利,对穷人不利,因为对后者而言税基几乎是100%。


“黄金十年”关注两行业


    《红周刊》:风格循环很正常,但每次又不完全一样。您觉得这黄金十年应该重点关注什么行业?

高杉:我倒不想二元论地把创业板和蓝筹股对立,当初中小板里也出现了大市值公司,姑且我们叫它们“新蓝筹”吧。我更喜欢分成成长股和价值股两类,其实这两类公司中的个体自身也在成长期和价值期之间切换。

我们重点投资的是价值变成长的阶段。对于增速很高的公司,我们喜欢从财务角度去探究其持续性和商业模式,更希望在产业格局清晰之后再下手。至于价值股,他们体量大、需求稳定、留存利润大,它们估值最低,显得“老迈”,但是它们如果能够持续分红,或者进入一个体量大的新产业,也是很好的品种。

就行业而言,我抓两类:一类是与人口结构变化相符,能够看到未来需求很大、市场化空间很大的行业,典型代表是互联网、医疗服务和教育;另一类就是传统行业“剩者为王”,要么是行业结构发生了变化,要么是传统企业借助现代信息技术和互联网提升效率,这类公司普遍估值低,增长也不错,存在“双击”的机会。

《红周刊》:国企改革也是朝着划清政府与市场的边界、提高效率的大方向迈进。您对这轮国企改革有何评价?哪些企业受益明显?

高杉:先回顾上一轮国企改革。2000年前后国企脱困,出现了很多国有企业私有化,很多上市公司就是脱胎于那个时期。我们已经看到这些企业的经营效率比同类的竞争性行业的国企要强的多。这一轮国企改革,一方面是明晰政府与市场的边界,“干部”不主管企业,而是市场化竞聘;另一方面,也有国有资产增值的诉求,毕竟一些企业低于净资产或者低于重置价值。

我对国企改革充满期待,就像上世纪80年代英国、德国所做的一样,结果是政府、企业、投资者和产业工人都受益。这次国企改革产生的影响,对于垄断行业而言就是扩大了资本来源,像能源行业和金融业是典型,对竞争性行业而言就提高竞争力。

我们最看重的是两类企业:一类是竞争性行业,它们经营改善和效率提高有空间。像中央商场,早年被雨润集团收购的老国有商业企业就是经过多年的减员增效之后才体现出利润的。另一类是引入外力寻求突破的,典型是平安银行的前身“深发展”和美的治下的“小天鹅”,现在的这类公司也不少,比如上海机电、海尔、合肥三洋等。

《红周刊》:跟踪您的微信公共号可以看出,倍霖山资本也对新兴产业持续关注,基金对于新兴产业公司的仓位管理、买入标准、估值评估等方面有什么样的要求?

高杉:当前是一个新技术和新产业迭出的时代,我们没有理由去回避新事物,但我们没有在它萌芽阶段,或者美股出现对应标的之时就下手,主要还是想先看清技术路径和商业模式。

过去半年多我们集中对互联网公司进行了研究,诸如在线教育、在线视频、游戏、数字营销、在线旅游和电商。其实这些在A股的对应股票在去年就已经鸡犬升天了,现在回过头去看更容易找到货真价实的品种。

日后我们对新兴产业的配置比例,大概会在20%之内,因为他们波动大,能见度不高。选择的标准还是看看行业容量、盈利模式的持续性、产业链的关键环节、未来最可能的竞争格局等,从中寻找可能的胜者。至于估值,不能按照传统的市盈率之类来评估,最好的方法还是计算一个合理的市场和利润天花板,用当前的市值与目标的差距来判断买卖位置。(本刊记者:袁园)

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