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途牛:冀望于规模效益

途牛做的是规模生意,在规模扩大后产业链的上下游都离不开它,同时低利润率形成了壁垒。根据产业链的规律,途牛的毛利率提升有限,但如果其销售规模能超过100亿元,则有望实现盈利。

     本刊特约作者 邢妍菁/文

如果说传统旅行社处于旅游运营商的位置,那么途牛(TOUR.O)处于旅游零售商的位置,实际上是依托互联网解决了传统旅游行业资源集中度低的问题。

从途牛在产业链中所起的作用来看,途牛做的是规模生意:只有拥有足够的供应商规模,才能提供丰富的产品,吸引到大量用户;只有拥有了大量的用户,才能对供应商产生议价能力。进一步,公司只有扩大规模后,才可能产生盈利,而低利润率事实上也形成了护城河。

所以,目前的途牛难言盈利,只有当其销售规模超过100亿元之后,才有望摆脱亏损局面。

先占市场份额

国家旅游局数据显示,2013年经旅行社组织出境旅游的总人数为3355.71万人次,同比增长18.55%。2013年中国国际旅游支出高达1020亿美元,约占全球出境游消费的9.5%。

2013年中国旅行社营业收入3599.14亿元,国内几家较大的旅行社的营业收入分别是,中国国旅(601888.SH)174亿元(占比4.8%)、中青旅(600138.SH)93亿元(占比2.6%),众信旅游(002707.SZ)30亿元(占比1%不到)。旅行社地域特征明显,行业极度分散,即使一些旅行社有整合的意向,但并没有哪一家实力特别强,因此短期难以整合。出境游业务的分散程度也是类似的。实体旅行社不可能无限扩张,所以出发地和目的地的丰富性受到限制。而通过途牛,顾客可以对旅游供应商、旅游运营商和旅游代理商所提供的产品和服务进行比较,从而做出最优的购买决策,并且更为便利地购买旅游产品和服务。所以途牛在旅游产业链中有存在必要性。

目前公司不急于盈利,而将精力放在扩大市场份额上。一是进军二三线城市,二是加大无线端投入。二三线城市的消费能力和潜力很可观,公司近两年开始进入,进入一个城市主要通过设立区域服务中心。目前北上广深的订单量占比50%以上,二三线城市不足50%,但是增速更快。公司在一线城市已经形成了规模,对供应商有了议价能力,毛利率水平较高。二季度财报中显示毛利率为5.9%,而上年同期为7.9%,主要是因为公司试图通过保持价格的竞争力,从而达到快速扩张市场份额的目的,另外则由于新进的二三线城市规模还没有起来,供应商成本较高,阶段性地影响了毛利率。

鉴于中国移动端的保有量已大于PC,以及移动互联网的趋势,公司积极结合自身产品属性提高移动端销售。与服装产品高频次购买不同,旅游产品是低频次购买,住户人均每年消费约两次。公司基于“特卖+区域+无线”的商业模式,推出尾货、爆款等新产品线,提高移动端用户的粘性和预定量。尾货产品的时效性很强,为了集中渠道力量以及吸引供应商更好的产品,对这一部分产品公司加价率很低。这导致尾货的毛利率低于5%,也影响了整体毛利率。

另据了解,2014年第二季度移动流量占总在线流量之比为35%,移动订单占比30%,无线端投入效果不错。

毛利提升有限

      途牛是否可以盈利,在于公司在提升市场份额以后,毛利率是否还有提升空间,以及营业费用率是否可以降低。

      旅游产业链中,分销渠道中的批发商、零售商经常采取的定价方法是“反向定价法”,就是根据消费者的购买能力,确定市场零售价格,以此为基础,推定销售成本和生产成本。所以其毛利率不会轻易改变,因为定价既要起到利润最大化的作用,又要起到维护或提高市场占有率的目标。

      目前旅游产业链批发和零售整体的毛利率约为15%,通过规模的提升,进一步向上游初级供应商压价,可以提高到18%的水平。根据年报,中青旅2013年旅游产品毛利率7.9%,锦旅B股(900929.SH)近两年出境游毛利率9.89%、10.44%,可见旅行社的毛利率在8-10%水平。途牛在一线城市成熟市场,跟团游的加价率约为7%,在二三线城市,跟团游的加价率低于这一水平,包含旅游顾问的成本后,2014年二季报的毛利率只有5.9%。但是随着二三线城市规模的提高,途牛的毛利率完全可以提升到和一线城市一样的水平。

那么,毛利率提升的极限是多少呢?途牛的上游旅行社行业整体净利率不高,比如中青旅近三年净利率3.17%、2.87%、3.43%,锦旅B股近三年净利率1.34%、2%、2.55%,众信旅游近三年净利率2.76%、2.87%、2.9%。可见,旅行社净利率区间普遍在2-3%。随着规模的扩大,途牛的毛利率最多再上升3%,否则上游旅行社就不赚钱或者亏钱了。按照公司预计,当整体产业链毛利率达到18%时,公司可以获得9%-10%的毛利率,这符合产业链规律,可以看成毛利率的最终水平。另外,途牛将继续深入供应链,争取谈独家,保证毛利。特别是出境游地接资源是有限的,公司要掌握核心资源,比如机票已经可以直接和航空公司或一手票代合作。

      公司二季度营销费用率(占净收入)13.5%,相比前三年5-7%大幅提升,主要投放方向是硬广告和移动端。公司二季度市场广告费用共计9700万元,移动端投放主要包括在各大下载市场的排名投放。值得注意的是,公司纯线上流量的投放不多,也就是说公司增加客流并不直接依靠互联网导流,有2/3的顾客会在第二年选择继续消费。公司增加营销费用目的在于提升知名度,营销费用与营业收入相关性不强。所以随着收入规模的逐步提升,营销费用占比可以逐渐减小,长期维持在3%-5%的水平。

      公司二季度管理费用率提升,主要是由于新开5家区域服务中心和新增中高层管理人员薪资。区域服务中心的效率较高,比如青岛中心4个人,能管300-400个供应商。所以公司方面预计,区域服务中心最迟一年可以实现盈利。未来两三年内,公司的目标是拓展出发地至300个,区域服务中心至100个(目前出发城市83个;区域服务中心20个,下半年将增加10个以上)。这一部分管理费用的支出是非常必要的,因为渠道下沉是一个趋势,最好的证明是中国出境飞机的渠道也在下沉。但这一部分支出不会无限增长,因为出境游的采购集中在几个出境口岸,在长期人员达到一定程度将不再增加,因此管理费用率在未来也可以逐渐降低。

      为了保证旅游产品质量,公司在顾客完成旅游后,再把款项支付给供应商。因此从顾客下订单支付到公司将款项支付给供应商,中间天然有50多天的账期。随着规模的扩大,资金占用所带来的效益也将不断提升。

规模将带来盈利

      互联网对旅游行业的影响,首先是将标准化的产品比如酒店、机票,搬到了线上。接下来是将非标准化的产品,休闲旅游搬到了线上。因为休闲旅游,特别是出境游,很大程度上是离不开服务的。

       由于休闲旅游自身属性,导致其标准化程度无法做到像酒店、机票那么高(虽然途牛也在这方面努力,通过出发地和产品两个维度进行分类,跟团游已经有20万个SKU,自助游已经有12万个SKU),所以途牛作为休闲旅游代理商,线上最终能达到的市场份额会略小于酒店、机票等代理商所占的市场份额,而拥有自己特色的旅行社品牌也会占有一席之地。参考格局已经比较稳定的酒店业务领域,目前携程占28.7%,经济型酒店官网占28.6%,艺龙占14.1%。预计未来在休闲旅游业务领域,途牛也能占到约28%的份额。

      途牛拥有丰富的供应商资源,所以其所占份额的下限应该也比较确定,中国旅行社共有26054家,获得出境游资质的旅行社有2388家,途牛有3000-4000家供应商,出境跟团游主流供应商有300多家,途牛供应商资源占比约为12.6%。由于途牛选择的都是优质供应商,自身也积累起了品牌,所以未来市占率一定会高于这个数(2013年途牛市场份额11.4%)。

2013年中国线上线下旅行社规模合计将近4000亿元,互联网渗透率不到10%,途牛GMV已经超过30亿元,占线上份额超过10%,占整体份额还不到1%。上文已经分析过,途牛的销售费用、管理费用与营业收入相关性不大,公司完全可以削减费用实现盈利。加大投入是为了在关键的时间窗口内扩大市场份额。根据公司中长期目标,销售规模先做到100亿元,再做到300亿元,达到300亿之前集中精力加大市场规模,不会增加新产品线。2014年第二季度,跟团游GMV同比增长85.9%,自助游GMV同比增长58.9%。按照此速度估算,预计公司在2015年就能达到100亿元的销售规模。彼时在线旅游的渗透率将继续提升至约15%,同时随着途牛自身份额的提高,预计其占旅行社整体收入规模的份额可以达到约5%。但是这期间毛利率不会立刻提升,营业费用率也不会降低,因此短期亏损会加大。我们预测公司在GMV规模达到100亿元时,稍许控制费用即可盈利,GMV达到300亿元之后将显著盈利,根据稳定期的毛利率和费用率计算,净利率可达2%左右。

(作者任职于上海倍霖山投资管理有限公司)

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