途牛做的是规模生意，在规模扩大后产业链的上下游都离不开它，同时低利润率形成了壁垒。根据产业链的规律，途牛的毛利率提升有限，但如果其销售规模能超过100亿元，则有望实现盈利。

     本刊特约作者 邢妍菁/文

如果说传统旅行社处于旅游运营商的位置，那么途牛（TOUR.O）处于旅游零售商的位置，实际上是依托互联网解决了传统旅游行业资源集中度低的问题。

从途牛在产业链中所起的作用来看，途牛做的是规模生意：只有拥有足够的供应商规模，才能提供丰富的产品，吸引到大量用户；只有拥有了大量的用户，才能对供应商产生议价能力。进一步，公司只有扩大规模后，才可能产生盈利，而低利润率事实上也形成了护城河。

所以，目前的途牛难言盈利，只有当其销售规模超过100亿元之后，才有望摆脱亏损局面。

先占市场份额

国家旅游局数据显示，2013年经旅行社组织出境旅游的总人数为3355.71万人次，同比增长18.55%。2013年中国国际旅游支出高达1020亿美元，约占全球出境游消费的9.5%。

2013年中国旅行社营业收入3599.14亿元，国内几家较大的旅行社的营业收入分别是，中国国旅（601888.SH）174亿元（占比4.8%）、中青旅（600138.SH）93亿元（占比2.6%），众信旅游（002707.SZ）30亿元（占比1%不到）。旅行社地域特征明显，行业极度分散，即使一些旅行社有整合的意向，但并没有哪一家实力特别强，因此短期难以整合。出境游业务的分散程度也是类似的。实体旅行社不可能无限扩张，所以出发地和目的地的丰富性受到限制。而通过途牛，顾客可以对旅游供应商、旅游运营商和旅游代理商所提供的产品和服务进行比较，从而做出最优的购买决策，并且更为便利地购买旅游产品和服务。所以途牛在旅游产业链中有存在必要性。

目前公司不急于盈利，而将精力放在扩大市场份额上。一是进军二三线城市，二是加大无线端投入。二三线城市的消费能力和潜力很可观，公司近两年开始进入，进入一个城市主要通过设立区域服务中心。目前北上广深的订单量占比50%以上，二三线城市不足50%，但是增速更快。公司在一线城市已经形成了规模，对供应商有了议价能力，毛利率水平较高。二季度财报中显示毛利率为5.9%，而上年同期为7.9%，主要是因为公司试图通过保持价格的竞争力，从而达到快速扩张市场份额的目的，另外则由于新进的二三线城市规模还没有起来，供应商成本较高，阶段性地影响了毛利率。

鉴于中国移动端的保有量已大于PC，以及移动互联网的趋势，公司积极结合自身产品属性提高移动端销售。与服装产品高频次购买不同，旅游产品是低频次购买，住户人均每年消费约两次。公司基于“特卖+区域+无线”的商业模式，推出尾货、爆款等新产品线，提高移动端用户的粘性和预定量。尾货产品的时效性很强，为了集中渠道力量以及吸引供应商更好的产品，对这一部分产品公司加价率很低。这导致尾货的毛利率低于5%，也影响了整体毛利率。

另据了解，2014年第二季度移动流量占总在线流量之比为35%，移动订单占比30%，无线端投入效果不错。

毛利提升有限

      途牛是否可以盈利，在于公司在提升市场份额以后，毛利率是否还有提升空间，以及营业费用率是否可以降低。

      旅游产业链中，分销渠道中的批发商、零售商经常采取的定价方法是“反向定价法”，就是根据消费者的购买能力，确定市场零售价格，以此为基础，推定销售成本和生产成本。所以其毛利率不会轻易改变，因为定价既要起到利润最大化的作用，又要起到维护或提高市场占有率的目标。

      目前旅游产业链批发和零售整体的毛利率约为15%，通过规模的提升，进一步向上游初级供应商压价，可以提高到18%的水平。根据年报，中青旅2013年旅游产品毛利率7.9%，锦旅B股（900929.SH）近两年出境游毛利率9.89%、10.44%，可见旅行社的毛利率在8-10%水平。途牛在一线城市成熟市场，跟团游的加价率约为7%，在二三线城市，跟团游的加价率低于这一水平，包含旅游顾问的成本后，2014年二季报的毛利率只有5.9%。但是随着二三线城市规模的提高，途牛的毛利率完全可以提升到和一线城市一样的水平。

那么，毛利率提升的极限是多少呢？途牛的上游旅行社行业整体净利率不高，比如中青旅近三年净利率3.17%、2.87%、3.43%，锦旅B股近三年净利率1.34%、2%、2.55%，众信旅游近三年净利率2.76%、2.87%、2.9%。可见，旅行社净利率区间普遍在2-3%。随着规模的扩大，途牛的毛利率最多再上升3%，否则上游旅行社就不赚钱或者亏钱了。按照公司预计，当整体产业链毛利率达到18%时，公司可以获得9%-10%的毛利率，这符合产业链规律，可以看成毛利率的最终水平。另外，途牛将继续深入供应链，争取谈独家，保证毛利。特别是出境游地接资源是有限的，公司要掌握核心资源，比如机票已经可以直接和航空公司或一手票代合作。

      公司二季度营销费用率（占净收入）13.5%，相比前三年5-7%大幅提升，主要投放方向是硬广告和移动端。公司二季度市场广告费用共计9700万元，移动端投放主要包括在各大下载市场的排名投放。值得注意的是，公司纯线上流量的投放不多，也就是说公司增加客流并不直接依靠互联网导流，有2/3的顾客会在第二年选择继续消费。公司增加营销费用目的在于提升知名度，营销费用与营业收入相关性不强。所以随着收入规模的逐步提升，营销费用占比可以逐渐减小，长期维持在3%-5%的水平。

      公司二季度管理费用率提升，主要是由于新开5家区域服务中心和新增中高层管理人员薪资。区域服务中心的效率较高，比如青岛中心4个人，能管300-400个供应商。所以公司方面预计，区域服务中心最迟一年可以实现盈利。未来两三年内，公司的目标是拓展出发地至300个，区域服务中心至100个（目前出发城市83个；区域服务中心20个，下半年将增加10个以上）。这一部分管理费用的支出是非常必要的，因为渠道下沉是一个趋势，最好的证明是中国出境飞机的渠道也在下沉。但这一部分支出不会无限增长，因为出境游的采购集中在几个出境口岸，在长期人员达到一定程度将不再增加，因此管理费用率在未来也可以逐渐降低。

      为了保证旅游产品质量，公司在顾客完成旅游后，再把款项支付给供应商。因此从顾客下订单支付到公司将款项支付给供应商，中间天然有50多天的账期。随着规模的扩大，资金占用所带来的效益也将不断提升。

规模将带来盈利

      互联网对旅游行业的影响，首先是将标准化的产品比如酒店、机票，搬到了线上。接下来是将非标准化的产品，休闲旅游搬到了线上。因为休闲旅游，特别是出境游，很大程度上是离不开服务的。

       由于休闲旅游自身属性，导致其标准化程度无法做到像酒店、机票那么高（虽然途牛也在这方面努力，通过出发地和产品两个维度进行分类，跟团游已经有20万个SKU，自助游已经有12万个SKU），所以途牛作为休闲旅游代理商，线上最终能达到的市场份额会略小于酒店、机票等代理商所占的市场份额，而拥有自己特色的旅行社品牌也会占有一席之地。参考格局已经比较稳定的酒店业务领域，目前携程占28.7%，经济型酒店官网占28.6%，艺龙占14.1%。预计未来在休闲旅游业务领域，途牛也能占到约28%的份额。

      途牛拥有丰富的供应商资源，所以其所占份额的下限应该也比较确定，中国旅行社共有26054家，获得出境游资质的旅行社有2388家，途牛有3000-4000家供应商，出境跟团游主流供应商有300多家，途牛供应商资源占比约为12.6%。由于途牛选择的都是优质供应商，自身也积累起了品牌，所以未来市占率一定会高于这个数（2013年途牛市场份额11.4%）。

2013年中国线上线下旅行社规模合计将近4000亿元，互联网渗透率不到10%，途牛GMV已经超过30亿元，占线上份额超过10%，占整体份额还不到1%。上文已经分析过，途牛的销售费用、管理费用与营业收入相关性不大，公司完全可以削减费用实现盈利。加大投入是为了在关键的时间窗口内扩大市场份额。根据公司中长期目标，销售规模先做到100亿元，再做到300亿元，达到300亿之前集中精力加大市场规模，不会增加新产品线。2014年第二季度，跟团游GMV同比增长85.9%，自助游GMV同比增长58.9%。按照此速度估算，预计公司在2015年就能达到100亿元的销售规模。彼时在线旅游的渗透率将继续提升至约15%，同时随着途牛自身份额的提高，预计其占旅行社整体收入规模的份额可以达到约5%。但是这期间毛利率不会立刻提升，营业费用率也不会降低，因此短期亏损会加大。我们预测公司在GMV规模达到100亿元时，稍许控制费用即可盈利，GMV达到300亿元之后将显著盈利，根据稳定期的毛利率和费用率计算，净利率可达2%左右。

（作者任职于上海倍霖山投资管理有限公司）

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