014-09-15 俞兴\戴纪宇 倍霖山观察


公司概况汇川技术成立于2003年，以低压变频器业务起家，随后在电梯行业凭借驱控一体化专机获得快速成长，此外又依托电力电子和控制两项核心技术进行产品扩充，涵盖了高低压变频器、伺服驱动器、可编程逻辑控制器(PLC)、触摸屏(HMI)、伺服/直驱电机、传感器、各种行业一体化控制器及专机等工控产品和新能源汽车电机控制器、光伏逆变器、储能变流器等新能源产品，拥有感知层、控制层、驱动层和执行层的完善产品线，现已成为我国工业自动化控制领军企业，初步具备了与世界一流工控企业竞争的实力。公司13年收入约17.26亿，营业利润约5.14亿。

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公司创业团队来自华为电气及之后的艾默生，拥有丰富的专业技术和行业经验，企业文化踏实进取，股权激励计划覆盖绝大多数核心人员，为今后的持续成长提供人才保障。公司实际控制人是董事长朱兴明及其余九人组成的一致行动人，截止13年底，持有公司约50%的股权。

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发展战略行业概况：

公司所处的工业自动化控制市场规模约1000亿，长期有望保持5-10%的复合增速，目前变频器、伺服、PLC等工控产品市场仍然由外资品牌垄断，外资市场占有率超过70%。公司在大部分行业的主要竞争对手为三菱、安川、施耐德、松下、台达等外资品牌；在电梯行业的主要竞争对手为新时达等，在注塑机行业的主要竞争对手为蒙德、科比等。

公司的新能源汽车电机控制器、光伏逆变器、储能变流器、多向变换器等产品是自动化控制技术在新能源汽车和光伏领域的延伸应用。随着国家新能源汽车和光伏发电等新兴产业政策的出台，行业发展前景良好。在新能源汽车领域，公司主要的竞争对手为上海电驱动等内资品牌；在光伏领域，公司的主要竞争对手为合肥阳光、艾默生等品牌。

竞争优势：

相对于外资品牌，公司在产品技术和品牌上处于劣势，但公司有成本政策、贴近客户的产品定制化开发及营销优势。

在成本政策方面，公司利用中国的工程师红利，在发展初期将更多精力投入到产品应用级研发，在特定行业以极低的成本开发出质量可靠的工控产品，同时良好的企业文化使得营销人员效率很高，销售费用较低，在电梯等注重产品质量和性价比的行业快速实现进口替代，此外增值税，所得税优惠及产业政策支持也构成了公司相对外资的竞争优势。

在定制化开发及营销方面，公司拥有一批营销专家、应用技术专家、产品开发专家，贴近客户的同时针对每个行业不同的工艺特点，迅速开发出更适合于客户的定制化产品，快速良好的客户服务和定制化的行业解决方案成为公司进口替代的有力武器。

相对于内资品牌，公司有技术品牌及成本优势。

在技术品牌方面，截止13年底公司研究人员超过500人，近年来研发投入占收入比重均在10%左右，核心技术均通过自主研发取得，多项技术处于国内顶尖水平，其中变频器技术达到国际先进水平，此外公司积累了多个行业的应用技术，结合高效的研发体系，快速推出适合于客户的定制化产品，现已成长为国内工控行业领军企业，在多个行业建立起一定的品牌优势。

在成本方面，公司不断进行产品设计优化而带来产品方案的低成本、大规模物料采购的低成本以及良好的质量控制而带来的产品维护低成本。

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发展方向：

公司自成立初期便确定了自主研发和行业营销的发展路径，开发出控制器，变频驱动器等产品，同时将绝大部分资源投入到应用级技术研发，开发出了电梯行业控驱一体化专机和注塑机行业专用伺服，实现了快速发展。

未来公司的成长动力主要来自两方面，一是产品线延伸，二是新行业拓展。

在产品线延伸方面，利用电力电子和控制这两个核心技术，公司成功开发出高压大传动、通用伺服、新能源汽车电机控制器、光伏逆变器等新增长点，同时储备了物联网、机器人，工业视觉等产品，厚实的产品储备确保了公司未来可持续发展。

在新行业拓展方面，公司目前在电梯和注塑机行业拥有绝对竞争优势，但在纺织、起重等工控重要行业仍有很大发展空间，未来依靠贴近客户的定制化产品开发有望逐步在其他行业取得突破。

我国工控行业仍处于发展初期，外资品牌占据绝大部分市场份额，未来很长一段时间内仍将处于进口替代期，这一时期由于核心零部件需要进口，下游设备厂商成本居高不下，竞争力不强，而国内能够突破核心技术实现国产化的零部件厂商将能利用性价比优势快速推进进口替代实现量增，同时由于成本大幅低于外资企业，利润率将保持高位，最终实现量增价稳的快速发展。

公司目前专注于核心零部件研发，充分利用中国工程师红利，以更高的性价比快速推进进口替代，同时也保持了超过50%的毛利率，未来依靠产品线延伸和新行业拓展，加之以经销商为主的分销模式，整合社会资源实现新品快速放量，短期业绩爆发力很强，是最佳的投资时期。

而从长期来看，公司核心零部件厂商的战略定位可能会发生改变。随着工控行业趋于成熟，进口替代逐步完成，国内零部件厂商市场份额提高，主要竞争对手由外资转为内资，产品质量和成本逐渐接近，竞争激烈毛利降低，行业话语权将从上游零部件厂商向下游客户转移，公司为保持增长，预计将逐步覆盖一些低毛利的周边产品，这些因素将共同导致综合毛利率下降；此外下游客户集中度提高，公司直销比重将上升；智能工厂成为趋势，公司作为工控行业整体方案供应商，具有从感知层到执行层的完整产品线，未来有从核心零部件厂商向下游集成业务延伸的可能，公司亦将由成长期步入成熟期。

业务分析传统业务：

PLC：公司较早开发出的产品，在工控领域发挥着核心作用，价值主要依靠相配套的驱动器实现，未来规模将保持小幅增长。

通用变频器：公司变频器技术已基本达到国际先进水平，目前变频器行业规模约250亿，13年公司市场份额为5.8%，排在ABB，西门子之后，未来进口替代将继续推进，由于公司采用贴近客户的行业专机开发策略，预计通用变频器将保持小幅增长。

电梯一体化专机：针对电梯行业原先PLC控制器+变频驱动器的产品结构，公司开发出了控驱一体的电梯行业一体化专机，降低产品价格，缩短调试时间，极大地满足了客户需求，进口替代过程快速推进，目前公司已占据30%的市场份额，13年收入接近8亿，占据公司约40%的收入来源。未来随着保障房政策持续，电梯安装密度上升，预计新增电梯将维持在50万套以上，维保市场也将启动，公司虽然市占率难以再大幅提升，但可以通过增加门机等周边产品，开发海外市场等方式使电梯业务保持10-20%的增长。

注塑机专用伺服：该产品是公司伺服系统的切入口，也是目前的优势领域，收购伊士通40%的股权后，能够在行业控制软件和专用伺服产品方面发挥协同效应，在客户资源方面相互渗透，不过下游行业需求较差，预计公司市占率将稳步增长，推动该项业务稳健发展。

新增长点：

高压大传动：原有低压变频器业务下游客户主要为OEM厂商，在产品质量达到一定水平的条件下，客户更加重视性价比，公司凭借过硬的产品质量和低廉的价格能够顺利实现进口替代，而高压大传动更多用于项目型市场，价格和品牌两极分化十分显著，在强调价格的风机水泵等节能型市场，产品技术要求不高，国内厂商基本完成了进口替代，公司凭借良好的产品性能也取得了一定的市场份额，但毛利率较低，在强调性能的工艺型市场，外资品牌仍占据主导地位，未来这块将是公司发展重点。高压大传动业务预计将保持快速增长，这也将拉动低压器件销售。

通用伺服：随着公司实力增强，基础研究投入比重加大，通用伺服作为公司在运动控制领域一款重要的平台型产品，一方面能为公司开发行业专机提供基础，另一方面也能带来可观收入，公司凭借在驱动领域的深厚积累开发出的通用伺服系列产品有望成为近期重要增长点。

汽车电子：汽车电子和光伏产品是公司电力电子和控制技术在新能源领域的自然延伸，汽车电机控制器的主要客户是宇通，新能源汽车行业近几年将保持快速增长，公司今年收入有望超过4亿，但长期来看，客车市场较小，而乘用车厂商倾向于自主研发电机控制器以保持产品核心技术的差异化，上游核心零部件厂商拓展乘用车客户较为困难，因此该业务短期发展较快，长期若不能与乘用车厂商达成密切合作，发展空间不大。

光伏：主要产品是光伏逆变器，主要客户是顺风光电，目前光伏市场70%是更为关注价格的集中型电站，而更为关注产品质量和系统可靠性的分布型电站占比不足30%，集中型电站产品毛利率低，客户回款质量差，虽然行业增长很快，但预计公司将谨慎拓展，未来机会或许来自大规模的分布型电站建设。

培育业务：

电梯物联网：依托于下游众多的电梯厂商客户，公司开发出电梯物联网产品，能够实时跟踪电梯运行情况，增加安全性能，同时可以实现远程维护，降低后期运维成本，目前商业模式仍在摸索之中，广告或许会成为创收来源，此外物联网产品经验积累也为后期智能工厂等业务提供基础。

机器人业务：随着我国人力成本上升，对制造精度要求提升，机器人产业化浪潮趋势明确，公司也顺势切入到这一领域，不同于其他机器人厂商以外延式并购为主，公司以电力电子和控制技术为基础，坚持自主研发掌握核心技术的发展战略，将资源投入到机器人专用控制器和伺服系统的研发之中。目前已有部分伺服系统用在对精度要求不高的四轴机器人，而正在研发的专用控制器及下一代伺服系统定位于更高端的六轴机器人。公司核心零部件供应商的战略定位使得资源投入非常集中，产品研发进展顺利，关键技术已达到国内领先水平，在行业发展初期优势非常明显，未来将实现从低端到高端的进口替代，显著受益于机器人行业大发展。

工业视觉：公司通过增资获得了工业视觉业务，该业务的加入使得公司能为陶瓷等行业提供从感知层到执行层的智能生产线一体化解决方案。同时工业4.0时代背景下智能工厂成为发展趋势，公司有可能向下游延伸至系统集成领域，工业视觉业务与其他业务协同效应显著。

纺织起重行业专机：纺织是工控产品运用最广泛的行业之一，公司通过贴近客户，开发出行业专机，通过成立杭州汇坤和纺织行业拓展部，力图在纺织部分细分子行业复制电梯行业的发展轨迹，目前仍处于市场培育期，未来纺织行业将是控制器+伺服系统+变频器的全产品组合，发展空间良好。起重行业工控产品占比较小，技术成熟，客户更看中品牌，对价格不敏感，目前外资仍占据主导地位，公司产品性价比优势难以发挥，预计短期内难有较大作为，不过从长期来看随着公司品牌力增强，产品性能逐步得到客户认可，进口替代仍是趋势。

关注要点运动控制等核心技术研发进展，核心团队股权减持情况；

公司在传统电梯、注塑机等优势行业市占率较高，受下游需求影响较大，体现出一定的周期性，同时毛利率有下降可能；

新能源汽车电机控制器短期业绩具有很强的爆发性，但若无法与乘用车厂商达成良好合作关系，长期来看该业务空间有限；

光伏产品集中型电站毛利率低，回款慢，该业务发展取决于分布式电站的推广程度；

机器人发展初期上游核心零部件供应商掌握行业话语权，利润率高，产品放量快，随着行业逐渐成熟，上下游一体化的本体厂商市场份额将提高，零部件厂商利润率有下降趋势；

公司坚持自主研发战略，核心技术已处于国内顶尖水平，因此可选并购标的较少，未来并购可能来自海外有核心技术、国内新产品线延伸、有下游特定行业解决方案企业这三个方向。

总体评价汇川以变频器业务起家，通过持续性的高额研发投入和贴近客户的行业解决方案，不断进行产品延伸和行业拓展，现已成为我国工控行业的领军企业，在技术，品牌，营销，成本等方面综合竞争优势显著。管理团队积极进取，企业文化务实踏实，具备持续成长动力。

从战略上看，汇川大部分行业仍处于进口替代阶段，国内厂商天然具有价格优势，产品关注点主要在于性能，毛利率较高，周期性不明显。公司目前定位于核心零部件供应商，采用贴近客户的研发销售模式，在开发出适用于客户的高性价比产品后，运用社会化分销体系快速放量，短期业绩具有爆发性。从长期来看，随着进口替代进程结束，业务受下游需求影响增加，周期性将开始显现，同时国内多家厂商在掌握核心技术后将展开价格竞争，随着下游客户集中度提高，工控行业技术逐渐成熟，行业主导权将从上游核心零部件厂商转向下游客户，毛利率有下降趋势，公司专注于核心零部件的商业模式有转型需要，预计未来将增加直销占比，同时有可能增加周边产品及向下游集成业务延伸以增加业务量，提升客户黏性。

从业务上看，公司主要看点在于产品线延伸和新行业拓展，传统业务中，公司在电梯行业市场份额较高，将稳定增长，注塑机行业市场份额仍有提升空间，但受下游需求影响将体现出一定的周期性；新增长点中，高压大传动看点在于工艺型市场的进口替代，通用伺服在技术提升后的快速放量也值得期待，此外汽车电机控制器和光伏逆变器等新能源产品在近几年将大幅放量，成为公司另一增长点；培育业务中，电梯物联网、机器人、工业视觉、纺织起重行业专机等业务短期处于市场培育期，未来发展空间广阔。

综合来看，汇川核心零部件供应商的战略定位符合现状，轻资产模式占据着行业利润最丰厚的部分，储备产品丰富，内生增长强劲，虽然公司长期利润率将下降，周期性显现，有转型需要，但进口替代仍将持续很长一段时间，这一时期汇川作为国内顶尖的核心零部件供应商将显著受益，产品放量快，利润率高，量增价稳推动业绩持续增长，是最佳的投资时期。